天风证券-华润医疗-1515.HK-央企办医领军者，内生外拓步入发展收获期-230505

　　央企办医领军者，构建国内领先的医疗产业健康集团

　　华润医疗是华润集团在医疗健康领域布局的主平台。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至2022年底，华润医疗共管理运营116家医疗机构，分布于华北、华东、华中、华南等主要区域，涵盖大型综合医院、专科医院及社区医疗机构。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）内生外延驱动下，公司业务规模持续拓张，公司医疗收入规模从2016年的58.41亿元增长到2022年的83.36亿元，CAGR达6.11%，上市公司收入规模从2016年的15.33亿元增长到2022年的56.20亿元，CAGR达24.17%。公司净利润受旗下医院变动影响波动较大，预计随着旗下医院及结构进入稳定运营期，净利润有望企底回升进入快速成长阶段。

　　国企办医重要战略地位突显，迎来高质量发展新机遇

　　国有企业办医疗机构是源自计划经济时代的特殊产物。自1995年原国家经贸委发布《关于若干城市分离企业办社会职能分流富余人员的意见》开始，国企办医改革逐渐展开，华润集团、国药集团、中国通用等中央企业是参与国企办医改革资源整合和重组改制转变的核心指定机构。2022年11月国资委等十三部委发布《支持国有企业办医疗机构高质量发展工作方案》，明确国有企业办医疗机构是医疗卫生服务体系的重要组成部分，确保国企办医与政府办医享有同等待遇，国有医疗集团迎来发展新机遇。我们也在报告中系统梳理了主要国企办医平台的政策演化、网络规模和运营特征。

　　就诊量持续增加，自有医院收入占比提升至八成

　　公司旗下核心医院主要分为自有医院和IOT/OT医院。从收入规模看，自2016年到2022年，自有医院医疗业务收入从30.66亿元上升到67.6亿元，CAGR 14.09%。受旗下医院变更影响，IOT/OT医院医疗业务收入从27.74亿元下降到15.76亿元，CAGR -8.99%。从收入结构看，2016-2022年，自有医院医疗业务收入占比从52.49%增长至81.09%。2022年公司旗下医院常规门诊量（剔除核酸影响）960万人次，同比增加2.1%，住院量28.6万人次，同比增加1.5%。预计随着疫情影响逐渐消退，常规诊疗业务重回正轨。

　　辽健江能并购落地，外延并购与内生专科建设共同推进

　　2023年2月公司以33.95亿元购买华润健康（辽宁）集团有限公司的76.10%股权和深圳华润健康的100%股权；以2.45亿元购买江能标的80%股权。辽宁华润健康旗下医院开放床位9174张，2021年的全年收入为31.71亿元，税后利润2.06亿元。江能总计开放床位2370张，2021年的全年收入为7.09亿元，税后利润2324万元。通过整合辽宁和江西行业优质资源，有望显著增厚上市公司经营体量，巩固公司在医疗业务板块的市占率和领先地位。专科建设上，公司以当地龙头医院带动区域一体化，建设区域领先医院群。目前公司已经拥有6个省级专科和30个市级重点专科。通过集团化优势，有望进一步提升内生整体盈利水平。

　　估值与评级

　　公司已在全国布局116家综合及专科医疗机构，凭借央企办医平台优势有望进一步优化内生外延布局，持续巩固拓展区域医院群建设。若不考虑并购，预计上市公司2023-2025报表营业收入分别为63.69、70.62、77.74亿元，归母净利润分别为5.04、5.69、6.45亿元；若考虑辽健及江能集团注入，备考归母净利润分别为6.46、8.80、10.19亿元。按可比公司PE估值法，华润医疗当前估值低于同类医疗服务公司的平均水平，考虑到公司作为全国最大的央企办医上市集团之一，净利润有望随网络布局快速增长，给予2023年目标估值21倍PE，目标价9.31港元，给予“买入”评级。

　　风险提示：并购节奏不及预期；新冠疫情影响线下业务开展；医保支付政策变动；测算具有一定主观性；管理运营风险