招商证券-舍得酒业-600702-中档酒发力带动增长，盈利及现金流承压-240428

　　公司24Q1实现营收21.1亿，同比+4.1%；归母净利润5.5亿，同比-3.4%，收入利润符合预期，Q1经营现金流1.1亿，同比-53%，现金流承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】结构下移及其他业务高增致使毛利率承压，舍之道及夜郎古拉动收入增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）省内低基数下实现双位数增长，经销商数量稳步增加。经营仍有韧性，但仍需等待库存去化，我们下调24-26年EPS预测为5.72，6.45和7.27元，对应24年13X，下调至“增持”评级。

　　Q1业绩符合预期，现金流承压。公司24Q1实现营收21.1亿，同比+4.1%；实现归母净利润5.5亿，同比-3.4%，收入利润符合预期，考虑到23年底的发货加速，23Q4与24Q1合计营收39.4亿，同比+14%，净利润10.3亿，同比-3%，近2季度收入保持双位数增长但利润下滑。24Q1实现现金回款19.2亿，同比-14.3%。公司合同负债2.4亿元，环比下降0.4亿，Q1经营现金流1.1亿，同比-53%，现金流承压，24Q1资本开支2.4亿，同比+66%，70亿产能扩建要加速推进，坚定老酒战略。

　　结构下移及其他业务高增长致使毛利率承压，舍之道及夜郎古拉动收入增长。公司24Q1毛利率74.2%，同比-4.2pct，主要系产品结构下移，24Q1中高端白酒收入17.3亿，同比+3.3%，品味整体平稳，舍之道及夜郎古保持较快增长，舍之道成为县级市场宴席主流价位；普通酒收入2.4亿，同比+0.9%。毛利率下降，非白酒业务收入上升也有影响，反推玻瓶等业务收入1.4亿，同比增长24%，该业务毛利率不到20%对整体毛利率有拉低。24Q1净利率26.1%，同比-2.1pct；销售费用率16.3%，同比-3.0pct，一季度梳理费用投放，成立精细化小组，强调提质增效，阶段性投入有所减少;管理费用率7.9%，同比-0.2pct。研发费用率1.4%，同比+0.6pct，与公司人才引进投入有关。

　　省内低基数下实现双位数增长，经销商数量稳步增加。分地区来看24Q1省内收入5.4亿，同比+12.2%，省外收入14.2亿，同比-0.1%，省内23年同期清库存基数较低，且聚焦资源打造川渝基地板块，成都、绵阳、遂宁等已经形成强势市场，圈层带动效果显著，省外核心市场收入平稳。经销商数量上来看，24Q1新增/退出经销商167/27家，期末共2795家，较2023年末增加140家，退出经销商多为小商，大商优商合作稳定，全年预计以核心市场深耕为主，辅以空白市场招商。

　　投资建议：经营仍有韧性，但仍需等待库存去化，下调至“增持”评级。公司组织韧性依旧，在整体次高端及商务消费承压背景下积极发掘新的增长点，但由于结构的下移及竞争加剧，公司盈利能力有所承压，此外渠道层面渠道仍待释放库存包袱。我们下调24-26年EPS预测为5.72，6.45和7.27元，对应24年13X，估值回落至5年较低水平，市场担忧高库存的经营风险，库存去化后估值有望回升，下调至“增持”评级。

　　风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等