国金证券-有色金属行业专题研究报告：全球铜矿观察（2Q24），产量环比修复，扰动制约产量释放-240920

　　投资逻辑

　　2Q24样本铜矿产量环比+1.0%，全球铜矿1H24同比+3.3%，爬产及扰动同时存在。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2Q24，统计的可持续季度跟踪的样本矿山产量455.0万吨，环比+1.0%，1H24同比+3.7%，对照ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80%以上；剩余20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在4Q20-2Q24各季度产量整体维持在100万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）考虑未覆盖矿山的产量，1H24全球铜矿产量同比+35.5万吨（+3.3%）。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。

　　2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。（1）智利样本矿山产量125万吨，环比+2.9%，1H24同比-1.04%，其中事故及暴雨导致的环比减量占55%，品位下降等导致的减量占28%，新项目依旧进度缓慢。（2）秘鲁样本矿山产量58.9万吨，环比+2.5%，1H24同比-0.05%，其中事故导致的环比减量占59%，品位下滑占19%。（3）刚果（金）样本矿山产量55万吨，环比+6%，1H24同比+13.2%，项目爬产、电力环比改善贡献增量的81%，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador的Rajo Inca项目延后，上半年产量已降至0；Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。

　　2Q24全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改善及副产品收益提升，2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。

　　1H24全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球铜矿的1H24兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFM/KFM、Batu Hijau等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，Los Bronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现，Mount Isa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。

　　2024-2026年全球增量展望：预计2H24产量同比+28.5万吨（+2.5%），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑到未覆盖矿山的增量，预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFM/KFM新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面，1H24同比+35.5万吨（+3.3%），预计2H24同比+28.5万吨（+2.5%），其中3Q24产量同比+12万吨，4Q24同比+16.5万吨。2H24增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。

　　投资建议

　　长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约2.88%或低于2.88%。具体节奏方面，预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计Q4铜价中枢有望上移。

　　风险提示

　　项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。