海通期货-股指期货周报：微观流动性持续走弱，存量博弈特征越发显著-240421

　　★趋势判断：微观流动性持续走弱，存量博弈特征越发显著

　　近期A股微观流动性持续走弱或是市场进入调整的主要原因。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　1月底到2月中旬“国家队”在ETF上的买入是资金流入项的主要贡献，毫无疑问当时“国家队”在ETF上的大额买入行为是市场可以企稳和反弹的关键动力，但2月底之后“国家队”在ETF买入的量明显放缓。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2月中到3月中旬流入项的主要贡献转为风险偏好恢复下的杠杆资金和北上资金，但是资金净流入的规模较“国家队”大额买入的时期已经有所减弱。3月中旬至今，资金流入项的主要贡献转为中散户，但净流入额持续收缩，市场重回存量博弈的模式。

　　以52周资金累计流量情况来看资金的中长期趋势，在政策限制股权融资和股东减持的流动性呵护下，股权融资和股东减持规模在持续缩小，所以很明显流动性出现边际改善的趋势更多是由于，资金流出项的减少而非资金流入项的增加，故当前不能得出市场进入增量博弈的结论，仍是存量博弈。

　　一季度超预期的经济数据以及总量较好的金融数据或将打消市场对A股一季度盈利端下滑的担忧，但结构上的矛盾依旧明显，消费和地产恢复的乏力代表着内需的不确定性依旧较大，居民储蓄意愿仍然较高，经济行为仍较为保守，将使得市场难以产生A股盈利端会出现“V”型反转的期待。目前已经进入2023年年报披露期，去年整体盈利端“L”型见底的结构，导致个股层面年报中尤其是小盘成长标的仍存在一定的盈利端的alpha风险。同时，已经进入2024年一季报的披露期，如果以工业企业利润总额的增速作为全部A（除金融）利润增速的指引指标来看，一季度盈利端有望出现低基数效应的下的明显改善。1-2月工业企业利润累计同比增长10.2%，其中量（工业增加值）的方面是主要拉动，而价（PPI）的方面是主要拖累，潜在基数效应最大的利润率方面边际改善力度较弱，基本符合对PMI数据的观察，供需双双改善下量的方面持续修复，但出厂价格迟迟不修复导致价格方面持续拖累利润表现，同时成本端仍面临较大压力导致利润率的绝对水平仍然较低。

　　所以，在价格和利润率的拖累下，A股一季度盈利端的恢复仍是偏慢的，3月较好的PMI和金融数据并不能带来根本性反转，并不能使得市场对A股的盈利端充满乐观，一季报盈利端的挖掘仍是以稳定性优先，而没有到挖掘小盘股成长性的阶段。

　　为什么我们认为当下小盘股和微盘股只是反弹不是不转？

　　核心的观点在于流动性层面并不支持微小盘股继续的上攻，复盘2019年-2023年微盘股的行情，其中核心的推动资金来自于量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容，其背后结构上的因素来自于自2019年以来对股指期货尤其是IC合约的松绑以及在2022年下半年上市了IM合约，下图中可以发现自2019年以后微盘股指数的走势和IC+IM合约的持仓的走势在趋势上大致一致，IC和IM合约的持仓量走势的变化是衡量市场中性产品总规模变化的一个重要指标。

　　在今年IC和IM合约的持仓量出现了明显的下行，虽然这两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现集体大幅回撤以及DMA产品风险暴露的情况下，量化产品存续规模受到了一定冲击，且至少半年以内新产品的发型热度不会太好，推动过去4年微小盘股行情的核心力量将受到严重影响。

　　IC和IM持仓走势滞后于微盘股指数50个交易日左右，而IC的持仓量滞后与国证2000和中证1000指数走势50个交易日左右，故年初量化产品集体的回撤对其规模的影响仍在发酵。

　　交易层面，以我们构建的拥挤度指数来看，小盘高贝指数的拥挤度虽然近期拥挤度已经开始回落，但是中期看微小盘股的流动性也难以得到实质性的持续增量流入，且目前已经进入到2023年年报和2024年一季报的密集披露期，在2023年盈利状态整体偏弱以及今年一季度盈利恢复难超预期的背景下，微小盘股盈利端的Alpha风险也需要注意，故我们坚持认为2月初到3月底的微小盘行情只是反弹不是不转。

　　行业方面，则需要警惕近期表现强势的周期行业短期内存在交易过热的风险。受益于国际定价的大宗商品价格上行，有色金属和石油石化拥挤度处于历史较高的水平，虽然距离极值仍有空间，但已经有短期交易过热的特征已经越发明显。

　　对以上证50为代表的大盘价值和高息标的来说，“国家队”的托底行为会打消对上证50Beta层面负收益的担忧，随着市场近期的调整，上证50和沪深300已经到达前期国家队集中买入的价格区间内，故不排除若市场继续走弱，国家队将再度开始增强对50和300ETF买入力度的可能。

　　目前上证50的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处在低位的背景下，由股息率带来的4%收益安全垫使得上证50的配置价值仍然极高，中期看大盘价值的增量资金可能一方面来自于国家队的进一步增持，更重要的是在上证50和沪深300总体Beta风险显著缩小的背景下来自于资产配置的再均衡，同时宏观数据的边际转暖或一定程度上降温市场对高久期利率债的追逐，也有助于市场资金在权益和固收资产上的配置再均衡。

　　目前上证50的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处在低位的背景下，由股息率带来的4%收益安全垫使得上证50的配置价值仍然极高，中期看大盘价值的增量资金可能一方面来自于国家队的进一步增持，更重要的是在上证50和沪深300总体Beta风险显著缩小的背景下来自于资产配置的再均衡，同时宏观数据的边际转暖或一定程度上降温市场对高久期利率债的追逐，也有助于市场资金在权益和固收资产上的配置再均衡。

　　中期来看，上半年盈利端可寻找的安全垫并不多，故市场将寻找安全边际的重心放在了低估值上，而估值层面高股息的安全垫最为确定，高红利标的仍然值得关注，目前主要宽基指数的股息率（近12个月）十年历史分位均在90%以上，估值的修复将是2024年市场确定性较高的机会点。

　　叠加高息低波指数的拥挤度也较为均衡，故可以考虑在继续将仓位向低波+红利的组合转移，规避近期表现较为强势的小盘+成长的组合调整的风险。

　　 ★上周市场表现：大盘价值领涨，市场分化明显

　　指数方面：上周，宽基指数层面涨多跌少，大盘价值表现相对抢眼，其中上证50指数涨幅相对较大，中证1000指数的跌幅相对较大。

　　行业方面：跌多涨少，30个一级行业中仅12个行业上涨，8个行业表现强于沪深300指数。其中，家电、银行和建筑表现相对较好；综合、消费者服务和商贸零售表现相对较差。

　　市场风格方面：大盘股偏强；低估值股偏强；绩优股偏强；高价股偏强；宏观分布中，基建和上游相对较强,TMT相对较弱；行业大类中，金融和稳定相对较强，成长相对较弱

　　期指方面：上周，除IM各合约均下跌以外，IF、IH和IC各合约均上涨，IH合约表现稍强于IF合约强于IC合约强于IM合约。IF和IH远月合约稍强于近月合约，IC和IM各合约间不存在明显的强弱关系。

　　主力合约（以持仓量为准）：IF2406、IH2406、IC2406、IM2406。

　　★A股流动性和市场热度：流动性中性偏空，市场情绪中性

　　市场流动性指标的观察：量的方面，A股交投活跃度处在历史中性的水平，北上资金持续净流出；杠杆资金持续净流出，量能方面中性偏空。价的方面，银行间利率较为稳定，短端国债收益率小幅下降，长端国债收益率小幅下降，利率的绝对水平较低，价格方面中性。

　　市场情绪指标的观察：市场情绪中性，风险偏好中性。

　　市场价格指标的观察：沪深300和上证50启动中，中证500和中证1000调整中。

　　★基差（现货-期货）：IF和IH保持小幅升水，IC保持中性贴水，IM贴水幅度相对较深

　　剔除股息影响，上周，股指期货基差整体仍较为稳定。IH基差小幅走降，近月合约持续升水且升水幅度稍有加深，升水幅度4-6个指数点左右，远月合约则保持升水结构，年化升水率保持在1.3-1.7%左右；IF基差小幅走降，近月合约维持小幅升水（1个指数点左右），远月合约则保持升水结构，年化升水率保持在0.5-1.1%左右；IC合约基差走降，贴水有所下行，近月合约的年化贴水率在1.5%-2.5%左右的水平，远月合约的年化贴水率则降至在0%-1.1%左右的水平；IM合约基差走降，贴水有所下行，近但月合约的年化贴水率持续偏高，近月合约的年化贴水率仍在10.0%以上的水平，远月合约则保持贴水结构，年化贴水率则降至在6.5%-8.0%左右的水平。

　　★操作建议：单边：空IM2406（或IC2406）合约，持有

　　多IH2406合约，持有

　　跨品种套利：多IH2406合约/空IM2406（或IC2406）合约，持有。

　　★风险因素：1）地缘政治因素；2）国内政策方向转向