华安证券-千禾味业-603027-投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代-240910

　　我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　复盘：零添加酱油渗透率快速提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。

　　当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。

　　未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。

　　未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。

　　类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。

　　风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化