东海证券-海外观察：2024年6月日本央行会议，为何日央行缩减购债，日元反而贬值？-240616

　　事件：日本央行决议维持政策利率在0%-0.1%不变，将减少长期国债的购买规模。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】未来一到两年的缩减计划将在日央行征求业界观点后，在7月末举行的下次会议上公布。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　核心观点：日本央行在经济走弱和日元贬值的背景下，出于减轻日元贬值压力和恢复市场决定长期利率的考量，开始逐步缩减购债。然而，由于市场早有预期，政策出台后反而导致日元走弱。市场对日本货币政策常态化的前景仍不乐观。随着全球利率差异和美联储政策的影响，日元可能继续维持弱势。

　　日央行缩减购债的背景：汇率贬值和经济走弱之下的折中选择。日元有货币政策常态化的必要性：1）4月MPM后日元汇率承压。继4月会议日央行坚持宽松的政策立场后，日元汇率急剧走弱，日元对美元汇率一度跌破1美元兑158日元。汇率贬值虽然有利于出口，但也抬升进口价格，对日本的国内消费不利。日央行有必要收紧货币政策以减轻日元贬值压力。2）日本央行持有的债券占比过高，随着日本经济复苏，日本央行希望将长期利率归还市场决定。日本央行持有近600万亿日元长期日本国债和近4万亿短期日本国债。截至2023年末，日本央行持有的份额占日本国债市场总额的48%。近年来，随着日本私营部门逐步走出资产负债表衰退，私营部门债券交易越发活跃，利率重回市场化正当时。同时，日央行也必须谨慎行事：1）日本经济和通胀偏弱，加息可能带来风险。日本国内实际GDP在2023年Q3和2024年Q1均为负增，核心CPI虽然位于2%的目标之上，但自2023年Q3起连续回落。2）6月FOMC会议后美联储加息预期回落，减轻了日本央行的压力。欧洲选举后，法国重新选举国民议会等事件导致欧洲政治风险上升，欧元走弱也有助于减轻日元对欧元压力。日本干预汇率的紧迫程度暂时下降。

　　日本央行决议缩减购债之后，日元反而走弱。市场对于日本央行缩减购债已经有所预期，靴子落地后，由于计划的不确定性过高、及时程度不及市场预期，本次会议决策出台后，日元反而快速贬值。随后，日本央行行长植田和男在新闻发布会上做出鹰派表态，不仅对日本的通胀走向表示信心，还表示缩减购债的规模将会很大，甚至7月有可能加息。日元又有所升值，但最终未能回到会议前的位置，市场依然对日本央行货币政策常态化的前景不抱有信心。根据隔夜指数掉期市场的隐含定价观测，市场目前仅计价日本央行在2024年10月进行一次10个基点的加息，7月加息的概率仅为46%。

　　缩减购债是日本货币政策常态化的第二步，前路道阻且长。自2001年3月，日本央行最早开始实行量化宽松之后，至今已有23年，日本央行资产负债表也已经扩张至日本GDP的126%。2024年3月，日本央行取消收益率曲线控制、从负利率回归零利率，标志着日本货币政策正常化的第一步，而缩减购债则是第二步。目前，日本央行仅仅是退出存量的宽松政策工具，还没有开始紧缩，但已经有诸多顾虑。缩减购债之后，日本央行的下一步将是加息与缩表，这两个步骤的阻力依然很大，可能不会很快开始。

　　日元的弱势或仍将持续。日元作为全球套利交易的主要融资货币之一，汇率走势在很大程度上受到美日利差影响。日债利率受日央行购债操作影响更大、波动区间相对较小，美日利差实际主要由美债利率决定，因此日元汇率受美联储政策影响很大。5月美国CPI走弱减轻了近期的日元贬值压力。但我们认为，美国再通胀风险较大，美联储降息预期在今年三季度有可能再次下降。因此无论7月日本央行缩减购债的幅度如何，日元可能都将维持在弱势区间内。

　　风险提示：汇率波动风险；政策调整不确定性；外部经济影响。