华西证券-资产配置日报：大额逆回购与国债增发预期-240716

　　每日行情的复盘与思考:

　　7月16日，股市中大盘指数维持稳定，双创板块涨幅亮眼，债市则先跌后涨，全天呈现V型反转。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数及沪深300指数分别上涨0.08%、0.63%，科创50及创业板指分别上涨2.26%、1.39%；中证转债指数下跌0.13%；7-10年国开债指数仅上涨0.05%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　昨日央行逆回购净投放规模已大幅提升至1290亿元，但仍难填平短期资金缺口，R001单日上行幅度达到12bp。今日早盘银行间资金面延续偏紧状态，央行加大呵护力度，单日逆回购净投放规模提升至6740亿元，但资金仍在上台阶，R001上行14bp至1.98%，R007则上行7bp至1.94%，7月税期资金压力依旧未能缓解。尽管资金成本居高不下，但是央行的超预期投放明显提振市场信心，民生银行资金情绪指数不增反降，由59.6%下行至58.0%。

　　从资金的日内走势来看，DR001与GC001基本全天维持在1.90%附近高位，不过二者价格在尾盘均出现松动，DR001下行至1.78%-1.80%水平，GC001则下行至1.60%附近低位。虽然二者加权利率均在1.90%，但尾盘变化或也是积极信号。存单方面，一级发行利率较前一日几乎没有变化，二级到期收益率的单日变动也基本在±0.5bp以内。

　　现券方面，税期偏紧的流动性暂未对债市定价产生明显扰动，不过在6月经济数据整体偏弱的背景下，部分债市投资者或对潜在的政策超预期发力做出防御。早盘资金成本不低，但债市已提前有所预期，叠加央行投放力度加大，各期限收益率普遍小幅下行。11点后，市场上部分投资者开始交易财政部原部长楼继伟13日公开发言提及的观点，“全国财政赤字率应当提高三个百分点以上，按今年GDP预计规模赤字应当增加4万亿元以上，主要是增加中央财政赤字。地方财政也可以增加1万亿左右的赤字，通过发行一般债弥补”，预期下半年存在增发国债的可能。长债利率应声上行，10年国债上行1.3bp，30年国债上行1.5bp；不过11点30分债市情绪又迅速缓和，收益率回归下行。

　　从全天收益率表现来看，7年期内的中短期品种虽日内走势形态与长债相似，但收益率修复速度较快，下行幅度在0.5-1.0bp左右；10年及以上品种受到的预期冲击较大，收益率小幅走高。重点个券中，10年国债活跃券上行0.2bp至2.26%，30年国债活跃券上行0.4bp至2.47%，10年国开活跃券下行0.2bp至2.33%。

　　从近五年的下半年扰动因素来看，政府债发行提速确实是一个常见变量，例如2021年8月、9月、12月的政府债净供给规模均在9000亿元+，而放在当时，单月9000亿元也是较为超预期的供给压力；2023年的案例则更为熟悉，8月-12月政府债净供给规模连续5个月在万亿元附近，10月更达到1.5万亿元。我们在《4.7%，逆周期政策猜想》中也分析到，三季度逆周期政策存在加码的可能性，而其中第一个潜在方向便是加快地方债发行节奏，以及追加财政工具。因此，今年下半年供需面，很有可能再度成为主导债市定价的关键变量。不过如果政府债发行压力上升，央行可能通过降准补充资金缺口。

　　除了政府债的增发预期外，今日市场也对一组错配的数字较为关心，金融机构资产负债表显示，央行对其他存款性公司（商业银行）的债权环比增加9068亿元，而其他存款性公司对于央行的负债则环比下降1002亿元。从会计角度来看，二者理应基本相等，但6月却存在1万亿元的分歧。从理论上来看，这一错配可能来自于再贷款到期后，央行与银行之间的核销时点存在差异，银行出于审慎原则先核销；亦或是央行发放了再贷款，但银行端尚未确认。不过从历史经验来看，两个数字发生错配并非新鲜案例，如2023年2-4月，分歧规模绝对值连续4个月维持在5000亿元左右。

　　A股方面，在成长行情的带动下，股市迎来反弹，万得全A和深证成指分别上涨0.49%和0.86%，创业板指大涨1.39%，而上证指数仅小幅上涨0.08%，系价值行情拖累影响。成交热度略有回暖，全天成交额6464亿元，较昨日放量414亿元，但较5日均值仍缩量358亿元。北向资金净流出29亿元，金融和白酒是主要的流出方向。

　　市场试探情绪初现。如果说前两日的行情以过渡为主，今日则有部分资金在尝试布局。尽管全市成交额仍在6500亿的较低水平，但“开始试探”这一边际变化已成为重要的驱动因素。从资金流动情况来看，股票型ETF成交迎来放量，其中沪深300相关ETF放量尤为明显。主题型ETF方面，芯片、AI相关ETF放量幅度靠前，指向资金或对大盘成长品种行情抱有期待。

　　受此影响，今日市场结构与昨日既有相似，又有不同。风格方面，“价值跌，成长涨”的格局与昨日价值占优的结构相反，国证价值指数回调0.35%，而成长指数上涨0.86%。但分市值来看，大盘品种的优势仍在延续，沪深300上涨0.63%；中小盘股涨幅相对较小，中证500和国证2000分别上涨0.30%和0.14%。

　　分行业来看，科技板块行情明显领先，电子&计算机今日领涨。消费电子再度迎来大涨，Wind苹果指数上涨2.88%，或与市场对iPhone未来两年出货量将大增的预期有关。半导体行情自上周三以来持续修复，今日继续走强，同时成交迎来大幅放量，上涨占比超过95%，指向板块积极情绪仍在持续。智能驾驶板块行情回暖，Wind无人驾驶指数上涨1.67%，车路云指数上涨1.59%，或与市场对上海无人驾驶汽车实地测试&深圳推出自动驾驶公共交通的预期有关。

　　值得注意的是，智能驾驶正逐渐成为科创板块内新的增长点。7月以前，科创行情主要由半导体和消费电子驱动，如5月底国家大基金三期成立，半导体迎来阶段性行情；到了6月，消费电子行情修复，主要系苹果Apple Intelligence和华为开发者大会的催化作用；此外，英伟达美股持续走强，在一定程度上带动了A股英伟达产业链行情上涨。不过，随着“萝卜快跑”等产业利好的落地，智能驾驶行情持续走强，并在一定程度上带动国产算力、PCB等概念上涨。换言之，智能驾驶已成为除半导体、消费电子外，资金交易科创行情时的又一热点方向。

　　整体来看，反弹趋势尚未完全形成，博弈市场整体走势的难度仍然较大。主题方面，电子和化工业绩预增相对靠前，板块行情或有底部支撑。此外，智能驾驶概念仍在走强，若相关政策和产业端持续发力，汽车和国产算力板块有望继续获益。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。