平安证券-宏观深度报告：四问人民币升值-240926

　　平安观点：

　　2024年9月19日美联储开启降息以来，人民币汇率从7.1时段步入7.0时段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着升值幅度加大，围绕人民币汇率走向的观点分歧有所增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文从市场热议的四个问题着眼，谈如何正确看待人民币汇率的波动。

　　一、人民币还有多大升值空间？本轮人民币升值是美元走弱下的必然，且相对于美元走弱的幅度、相对于其它新兴市场货币升值的幅度来说，当前的人民币汇率不算太强。2023年以来，人民币在与美元总体相关的情况下，总体偏弱运行，主要体现了中国经济复苏的强度与持续性不及预期，以及国际经贸紧张局势升温。从与美元的总体相关性来看，当前人民币汇率还有较可观的升值空间，若中国经济增长前景明显向好、国际经贸冲突缓和，在美元当前水平下，可以期待人民币升至6.8-6.9附近；但若这两项压制仍在，则当前人民币汇率所处位置与美元之间的关系是大体均衡的。

　　二、美联储降息的影响会有多大？去年四季度以来，美元指数主要围绕美联储降息预期展开波动。目前，市场预期要明显领先于美联储票委的判断，美元指数应该说已计入了较为充分的降息预期。从历史上降息前后美元指数的表现来看，当前美元指数的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息时的跌幅，与本轮降息前市场预期波动较大有关。但目前美国经济并未出现确凿的衰退信号，因此美元指数的下跌可能有些“过度”。每次美联储开启降息周期，都会使资金流入新兴市场。然而，7月以来美元走弱过程中，中国的股债资金净流入规模都较有限，而其它新兴市场资金净流入规模明显扩大。倘若未来中国资本市场对资金的吸引力明显增强，也会成为人民币升值的助推器。

　　三、如何看待所谓“囤汇盘”？本轮“囤汇盘”从2022年10月开始逐步积累，到今年4-7月形成了一个小高潮。我们通过收汇结汇率和付汇购汇率观察这一趋势，得出三个推论：首先，近年来处于一个“藏汇于民”的进程中，企业留存外汇的主要考量可能是便利支付、出海投资等实需因素，而非全然投机因素。其次，付汇购汇率与人民币汇率走向的相关性更好，人民币汇率强弱更多影响的是，企业对外支付时使用自身积累的外汇、还是从银行购汇的决策。再次，囤汇决策主要与对人民币汇率走向的预期有关，其变化往往明显滞后于人民币汇率的变化。本轮“囤汇盘”实际上是在人民币中间价与市场价分离期间，市场形成了“应贬而暂未贬”的预期而形成的。本次人民币转升后，囤汇盘迅速调整。8月付汇购汇率从7月的69.7%下降到59.6%，收汇结汇率从53.7%上升到55.4%，这与此前囤汇行为的长时间持续有关，无疑对人民币升值起到了一定助推作用。

　　后续这种调整是否会更进一步，一方面取决于市场对本轮人民币升值是否具有持续性的看法。我们用囤汇意愿指标对2022年10月-2024年7月的人民币汇率进行加权平均，可得出本轮囤汇盘的平均成本约在7.1661，用同样方式对中美1年期国债利差进行加权平均，可得出持有美元的平均收益率约为3.15%。那么，当人民币下破6.95时，囤汇盘会面临整体亏损，如果市场预期人民币汇率将运行在7以内，则可能出现囤汇意愿瓦解和恐慌性结汇，引致人民币汇率急升和一定程度的超调。但如果反之，市场对人民币汇率的看法仍在7以上，由于当前中美利差出现罕见倒挂，囤汇盘的安全垫比2008年以来任何时期都要厚，那么本轮囤汇盘调整可能已经比较充分了。另一方面，也取决于市场持有外汇的实际需要。2022年以来，中国企业出海势头迅猛，共建“一带一路”内含对外投资需要，相应的劳动力出海也会带来服务贸易项下的外汇需求。近年来收汇结汇率的中枢下移，有这部分实需增加的影响，人民币汇率变化只会影响其兑换节奏，而不会改变趋势。

　　人民币汇率的核心矛盾在哪？人民币汇率的基本面在于跨境资本流动。当前中国跨境资本流入的最强支撑在于货物贸易顺差创新高，主要拖累是直接投资项目由顺差格局转为逆差格局。首先，中国出口受到全球电子产业链复苏的带动，在国内低物价的加持下仍然存在韧性，其不确定性主要在于外围经贸冲突。其次，今年以来外商直接投资下滑与企业出海热潮叠加，导致换汇需求进一步增强，成为人民币汇率最大的压制力量。最后，证券投资项下的资本流入有赖于稳增长政策继续加量发力。经过7月底以来的人民币升值，外资经由外汇掉期操作投资中债（特别是同业存单）的吸引力已明显弱化。但外资流入中国的意愿可能随着对中国经济稳增长更有信心而自发增强。9月24日央行宣布双降（降准50bp、降息20bp）、降低存量房贷利率、创设稳股市货币政策工具等措施，人民币汇率的反应是进一步升值近300点，再次表明人民币汇率的根本定价逻辑是对中国经济的信心。

　　风险提示：中美经贸战升级，中国稳增长政策落地效果不及预期，美联储暂缓降息，全球经济出现重大危机等