华西证券-赢家时尚-3709.HK-拉珂蒂和奈蔻增长靓丽，店效提升显著-240328

　　事件概述

　　2023年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为69.12/8.38/15.69亿元、同比增长22.05%/119.17%/-7.79%，业绩符合市场预期，现金流下降主要由于应付账款下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　分拆上下半年来看，下半年分别同比增长29.05%/217.58%/-9.21%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除政府补贴（ 22/23分别0.77/0.85亿元）、公允价值收益(22/23年为0/0.48亿元)、股权激励费用（22/23年1.1/0.31亿元）以及汇兑收益（22/23年0.06/0.43亿元）影响后归母净利6.93亿元，同比22/21年增长69%/17%。经营性现金流高于归母净利主要来自折旧。

　　公司末期股息每股0.7港元，加中期股息全年股息派息比例为53.33%（22年全年分红率为67.29%），全年对应年股息率4.8%。

　　分析判断:

　　拉珂蒂和奈蔻增速最高，分别来自开店和提店效。（1）23年三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO收入增速为20.73%/18.38%/27.91%，收入占比70%;四大成长品牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILIN收入增速分别为33.53%/20.35%/23.35%/22.33%；新品牌FUUNNYFEELLN增长11.95%，增速较低、开店放缓。（2）从店数看，门店净减42家，23年Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为484/46/138/138/62/359/95/231家，其中La Koradior/CADIDL/NEXY.CO净开店3/10/30家；Koradior /ELSEWHERE/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING净关24/15/20/24/2家。（3）卓越商品体系成效逐渐显现，店效增长明显。直营/经销/线上收入分别为55.60/3.84/9.69亿元，同比增长80.43%/5.55%/8.5%；23年直营/经销门店为1525/439家，净关30/12家，直营店效/经销单店出货分别为365/87万元，同比增长28%/18%，我们分析来自扩面积及卓越商品体系改革贡献。天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音/其他的收入分别为2.45/4.40/0.71/1.87/0.25亿元，同比增长4.13%/10.54%/-41.16%/38.69%/560.47%，占比分别为25%/46%/7%/19%/3%。（4）分地区来看，华北地区增速最高，优势地区华东增速相对较低。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南收入分别为5.93/19.44/3.71/5.15/7.15/10.51/7.55亿元，同比增长18.81%/18.14%/20.38%/35.16%/44.76%/23.99%/26.85%。

　　归母净利率增幅高于毛利率主要来自控费及其它收入贡献。（1）23年公司毛利率为75.30%、同比提升0.18PCT。23年Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNY

FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛利率分别为76.85%/81.26%/71.69%/69.56%/64.64%/74.27%/75.56%/76.07%，同比增加1.80/1.49/-2.17/-2.35/2.86/-0.53/-1.69/-0.79PCT。（2）23年公司归母净利率为12.13%、同比上升5.37PCT；剔除其他收入后公司归母净利率为8.70%，同比上升4.20PCT。23年公司销售/管理/财务费用率分别为54.66%/8.81%/0.71%、同比减少2.47/1.81/0.29PCT。其他收入/收入同比增加1.2PCT至3.4%，其中主要为0.85亿元补贴(同比增长85.88%)，汇兑收益0.43亿元(同比增长562%)以及公允价值收益0.48亿元。所得税/收入同比上升0.77PCT至2.34%。

　　存货仍处于健康水平，周转天数下降。23年末公司存货为11.53亿元，同比增长12.55%，存货/收入为16.7%，同比下降1.3PCT。存货周转天数为天229天，同比减少23天；应收账款为7.17亿元，同比上升51.93%，应收账款周转天数为31天，同比减少3天，应付账款为4.12亿元，同比下降11.36%，应付账款周转天数为92天，同比上升7天。

　　投资建议

　　我们分析：1）公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间，今年有望逐渐恢复开店节奏；2）未来随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）公司净利率仍存在提升空间。维持盈利预测，维持24/25年收入预测为82.44/98.22亿元，新增26年收入预测116.75亿元；维持24-25年归母净利预测10.64/13.90亿元，新增26年归母净利预测16.87亿元；对应维持24-25年EPS1.51/1.97元，新增26年EPS 2.40元，2024年3月26日收盘价13.88港元对应24-26年PE分别为8/6/5X（对应1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。