天风证券-江山欧派-603208-高分红，品类+渠道延展赋能成长-240430

　　公司发布2023年报及2024年一季报

　　24Q1收入6.3亿，同比-8.2%，归母净利润0.3亿，同比-50.8%，扣非归母净利润0.2亿，同比-50.0%；毛利率18.8%，同比-2.9pct，净利率4.5%，同比-3.7pct；利润下滑主要系：1、23Q1基数较高；2、24Q1收入下滑；3、工程客户渠道产品单价同比下降；4、收到的政府补助同比减少。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23Q4收入10.3亿，同比+3.7%，归母1.0亿，同比+129.9%，扣非0.9亿，同比+125.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23年收入37.4亿，同比+16.5%，归母3.9亿，同比+230.6%，扣非3.4亿，同比+190.6%。23年分红3.13亿，分红比例80.3%，高分红回馈股东。

　　工程渠道结构优化，非地产贡献提升

　　23年直营收入13.4亿，同比+12.4%，毛利率30.3%，同比+1.7pct；代理收入11.1亿，同比+22.1%，毛利率17.8%，同比+1.0pct；

　　24Q1直营收入1.8亿，同比-36.6%，毛利率19.2%，同比-4.6pct；代理收入2.5亿，同比+45.1%，毛利率11.8%，同比-3.3pct。

　　公司从聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理商工程业务齐头并进，深入布局全渠道。1）直营方面，公司已与国内主要优质工程客户建立了战略合作关系，聚焦核心客户的同时，发展地方性客户，截至23年末公司拥有直营工程客户100余家；2）代理方面，公司持续开辟酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等非地产赛道，创造新增量，截至23年末工程代理商800余家，业务结构持续优化。

　　经销快速拓展，市占率有望提升

　　23年经销收入9.8亿，同比+11.9%，毛利率24.2%，同比+2.5pct；24Q1收入1.3亿，同比-23.7%，毛利率19.3%，同比+0.1pct。

　　为进一步开拓经销商市场，紧跟家装市场发展趋势，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率。近年来，经销商数量保持较快增长，截至23年末公司拥有各类加盟经销商3.6万余家，同时已培育一批专业的安装服务团队。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级

　　公司收入多元发力，规模化生产、短期快速供货构筑核心优势。根据公司23年报，考虑当前经营环境，我们预计24-26年归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元（24-25年前值分别为4.9/5.8亿），对应PE分别为9/8/7X。

　　风险提示：地产复苏不及预期，工程渠道回款风险，行业竞争加剧风险等