光大证券-AI行业跟踪报告第51期：AEC成当前AI集群组网核心方案，重点关注瑞可达-250106

　　1、ASIC以及以太网趋势将拉动AEC需求高增

　　1.1什么是AEC？为什么需要AEC？

　　AEC(Active Electrical Cable，有源铜缆)是一种使用窄口径铜线制造的铜缆，两端配备了符合行业标准的连接器。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Credo公司在连接器中集成了低功耗、高性能的重定时器（retimers）、变速器（gearboxes）和前向纠错电路（FEC circuitry），确保在56G和112G每通道速率下，信号完整性可维持在0.5米至7米范围内。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）内部的SerDes（串并转换）器件不仅能确保信号重定时和速率转换，还使得AEC的铜缆比其他解决方案更轻、更小、更可靠。根据Credo对AEC的定义，AEC具有如下六个核心特性：

　　（1）低功耗（Low Power）：相比传统铜缆和光缆，AEC的功耗更低。

　　（2）轻量化（Light Weight）：由于材料和设计优化，AEC的重量大大减轻。

　　（3）长寿命（Long Life）：提高了使用寿命，更适合长时间部署需求。

　　（4）弯曲半径（Bend Radius）：设计更灵活，支持更小的弯曲半径，便于在高密度空间内布线。

　　（5）速率转换/重定时（Speed Shifting/Retiming）：支持信号重定时和速率转换，确保信号质量和数据传输效率。

　　（6）标准兼容性（Standards Compliance）：完全符合行业标准，可无缝集成到现有基础设施中。

　　与传统的无源铜缆（DAC）相比：AEC的重量和体积减少了75%。在800G速率下，AEC的弯曲半径更小，传输距离更长。与主动光缆（AOC）相比：AEC的功耗减少了一半。更高的可靠性和更低的总拥有成本（TCO），与光学解决方案相比，成本节省接近65%。

　　此外，Marvell在2024年4月举办的AI day投资者交流会中也强调了AEC的重要性。随着数据中心对更高带宽和更低延迟的需求不断增长，传统的无源铜缆在信号损耗、物理限制和成本效率上已经难以满足要求，尤其是在链路速度从50Gbps提升到100Gbps的情况下。信号的高频传输带来更多损耗，而数据中心内设备的高密度布置又要求使用更细的铜缆，这进一步增加了信号传输的挑战。因此，有源铜缆（AEC）的应用应运而生。AEC通过集成DSP、重定时器和FEC（前向纠错）电路，不仅能增强信号完整性，还可以在更长距离和更高速度下维持稳定的性能。相比传统无源铜缆，AEC具有低功耗、轻量化、高可靠性和更小的弯曲半径，能够满足现代数据中心日益增长的高密度连接需求。AEC已经从小众应用逐步扩展到主流市场，支持每通道50Gbps甚至100Gbps的用例正在迅速增加。随着市场对更高性能和更低总拥有成本的追求，AEC正逐渐成为下一代数据中心互连的关键技术之一。

　　1.2 Credo发布FY25Q2财报，AEC业务高增长引发市场关注

　　Credo Technology FY25Q2收入达7200万美元，环比增长21%，同比增长64%，超出指引上限。产品业务收入6910万美元，环比增长21%，同比增长88%，其中三个主要产品线均创单季度营收纪录。毛利率与利润率也实现提升：NON-GAAP毛利率为63.6%，产品业务NON-GAAP毛利率62.2%，环比增长66pct，同比增长943 pct。NON-GAAP营业利润率11.5%，环比提升780pct。非GAAP净利润1230万美元，运营现金流1030万美元。

　　第三季度指引：预计2025财年第三季度营收在1.15亿至1.25亿美元之间，NON-GAAP毛利率在61% - 63%之间，NON-GAAP运营费用在4200万至4400万美元之间，稀释加权平均股数约1.84亿股。预期从2024财年到2025财年营收同比增长100%或更多，且NON-GAAP运营费用增长速度低于营收增长速度，以实现运营杠杆作用。

　　各产品线情况：

　　（1）有源铜缆（AEC）业务

　　第二季度AEC营收再创新高，受两大主要客户及一家新兴超大规模客户的强劲需求推动。AEC在高速、节能、可靠连接方面表现出色，优于激光光学产品，尤其在AI后端网络应用中优势明显，新推出的800GZeroFlaps AECs支持长达7米的连接，可靠性高，已累计运行数十亿小时无链路故障，预计下半年及未来将持续推动营收增长。公司认为，GPU或XPU的加速部署、更多的AEC per GPU或per机架，以及更高平均单价的设备（比如400G产品或者即将推出的800GZeroFlap AECs的市场占比提升）都会推动公司AEC业务的增长。

　　（2）光数字信号处理器（DSP）业务

　　本季度光DSP业务营收也创纪录，50G和100G每通道解决方案（包括有源光缆和收发器等）推动了营收增长，产品在性能、功耗、成本和创新方面的优势获国内外市场认可。3纳米200G每通道设计已完成流片，预计2025日历年将推出低功耗的行业领先全DSP及LRO解决方案，未来有望从全DSP和LRO部署中实现增长。

　　（3）线卡重定时器业务

　　第二季度该业务也助力了整体积极势头，受400G和800G应用推动实现创纪录的季度营收，在传统重定时、变速箱及MACsec加密等方面提供解决方案，在功耗和成本上相比竞品有优势，未来在AI设备和100G每通道交换应用等方面有持续增长机会。此外，在2024年10月的OCP峰会上展示了首款PCIe重定时器，计划2025年向客户提供样品，2026年产生生产收入。

　　1.3服务器到TOR层通信以及机柜内XPU间互联将推动AEC增长

　　随着谷歌、博通、AWS、微软将趋向于用自研ASIC以及以太网架构组网，我们认为AEC的需求将迎来高增，且高增长趋势有望至少持续2-3年，AI集群对于AEC的需求主要来源于以下两方面：①服务器到TOR层的通信，取代原本的AOC方案；②随着推理算力需求提升，scale-up趋势将更显著，未来机柜内GPU/XPU间互联由于高带宽以及传输距离变长，也将采用AEC。

　　根据SemiAnalysis，为提高可维护性并增加铜缆网络（<3米）和多模网络（<50米）的使用，一些客户在试图构建10万卡集群时，选择放弃英伟达推荐的导轨优化设计，转而采用机架中部设计。

　　导轨优化架构下每个H100服务器连接到8个不同的叶交换机（而非全部连接到同一个机架中部交换机），这样每个GPU只需经过1次交换机跳转就能与更远距离的GPU通信，这有助于提高实际的全局集体通信性能。全局集体通信在混合专家（MoE）并行技术中大量使用。导轨优化设计的缺点在于，必须连接到不同距离的叶交换机，而不是像机架中部设计那样，一个交换机靠近服务器中的所有8个GPU。当交换机位于同一机架内时，可以使用无源直接连接铜缆（DAC）和有源铜缆（AEC），但在导轨优化设计中，交换机不一定在同一机架内，就必须使用光收发器。此外，叶交换机与脊交换机之间的距离可能大于50米，这就迫使使用单模光收发器。

　　通过采用非导轨优化的机架中间设计，可以用廉价的直接连接铜缆替代连接GPU与叶交换机的98,304个光收发器，使GPU架构中25% - 33%的连接使用铜缆。从机架图中可以看出，在非导轨优化设计中，GPU到叶交换机的连接不再需要先向上连接到铜缆桥架，再横向经过9个机架连接到专用的导轨优化叶交换机机架，而是叶交换机位于机架中部，每个GPU都可以使用DAC铜缆连接。

　　DAC铜缆运行时温度更低、功耗更小，且比光收发器便宜得多。由于DAC铜缆运行温度低、功耗小且更可靠，这导致链路抖动（间歇性中断）和故障减少，而链路抖动和故障是所有使用光收发器的高速互连的主要问题。使用DAC铜缆时，Quantum - 2 IB脊交换机功耗为747瓦，而使用多模光收发器时，功耗可高达1500瓦。

　　此外，对于数据中心技术人员来说，导轨优化设计的初始布线极其耗时，因为每条链路的两端距离可达50米且不在同一机架内。相比之下，在机架中部设计中，叶交换机与连接到它的所有GPU位于同一机架内，在集成工厂甚至可以测试计算节点到叶交换机的链路，因为它们都在同一机架内。

　　亚马逊于2024年12月发布并推出了Trainium 2 Ultra Server，机柜内（双机架方案）使用了AEC。每个Trainium 2 Ultra包含两个机架（Rack A和RackB）。每个机架包括：16个Trainium 2 Compute Tray，分布在8层，每层有两个托盘；每个物理服务器由16个芯片组成。每个Trainium 2 Ultra SKU（跨两个机架）共有4个物理服务器，因此总计64个芯片。

　　通信架构方面，在每个机架内部，所有的Trainium 2 Compute Tray通过背板（backplane）连接，采用点对点连接，形成了高效的通信架构。两个机架之间通过Neuronlinkv3 AEC进行连接：Neuronlinkv3是一种高速通信链路，采用主动式铜缆（Active Electrical Cables）。跨机架的芯片通信设计成了一个三维拓扑结构（2DTorus + Z轴连接），类似于NVIDIA的NVL36×2配置。每个芯片在该架构中支持高达800Gbps的横向扩展带宽，确保各芯片间的高效通信。跨机架的通信进一步提高了整体数据中心级别的计算能力，适合处理超大规模的AI训练任务。

　　2、AEC市场放量，重点关注瑞可达

　　苏州瑞可达连接系统股份有限公司是一家以研发、生产和销售连接系统、微波组件等产品的国家高新技术企业。公司专注于连接系统、微波组件等产品的设计和制造，产品广泛应用于数据通信、新能源汽车、工业控制、医疗设备、轨道交通等领域，服务全球客户。

　　公司主要产品和服务如下：

　　（1）新能源汽车连接系统全面解决方案

　　①汽车“电动化”连接系统综合解决方案

　　在新能源汽车连接器市场，公司开发了全系列高压大电流连接器及组件、换电连接器、CCS、交直流充电枪、液冷充电枪、充电桩、超充系统等系列产品，从而形成了公司在新能源汽车配套市场丰富的电动化、智能化产品线，逐步在新能源汽车领域打开市场，成为了新能源汽车连接器行业的优质供应商之一。

　　②汽车“智能化”连接系统综合解决方案

　　公司全系列自主研发创新的车载高速核心技术产品包含FAKRA、mini-FAKRA、HSD高速、车载多千兆以太网连接器、车规级Type C接口、板对板浮动高速连接器等，主要应用于信息娱乐系统、以自动驾驶为主要需求的汽车安全系统、及车内高速网络系统(以太网)三大应用领域。

　　在新能源汽车领域，经过多年的技术创新和市场拓展，公司成功取得了国内外知名汽车整车企业和汽车电子系统集成商的供货资质并批量供货，新能源汽车领域国内主要服务于长安汽车、蔚来汽车、上汽集团、H公司、赛力斯、北汽集团、江淮汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宁德时代等整车企业和“三电”企业，同时海外客户覆盖美国T公司、戴姆勒、捷普、新美亚等知名车企（鉴于与客户签署保密协议约定，部分客户以代码进行表示）。

　　（2）储能连接系统全面解决方案

　　在储能连接器领域，公司的储能合作主要围绕商用储能和家用储能两个领域展开，主要提供储能连接器、手动维护开关、电子母排、高压线束、电池连接系统等产品；在商用储能方面公司与国内储能领域的多家客户展开合作。家用储能项目目前主要针对国外客户，提供家用光储充系统的控制柜组件。公司主要服务于宁德时代、阳光电源、鹏辉能源、固德威、天合光能、远景能源、蜂巢能源、国家电投、海博思创、中国中车、许继电器等客户。

　　（3）通信连接系统全面解决方案

　　在通信连接器领域，公司研发了5G系统MASSIVEMIMO板对板射频盲插连接器、无线基站的光电模块集成连接器等多款新型连接器，在5G网络建设中赢得先机，成功实现全球主要通信设备制造商和通信系统制造商的配套，主要服务于爱立信、诺基亚、三星电子、中兴通讯、康普、KMW集团、ACE、安费诺等移动通信设备集成商和专业连接器生产商；公司正不断通过工艺革新、新材料运用等方式提升产品综合竞争优势，进一步增强市场竞争力。

　　当前人工智能高速爆发叠加大模型算力持续紧缺，带来数据中心对高吞吐和大带宽的需求日益迫切。交换机、光模块传输速率的不断提升，从40G逐步跃升至100G、400G，当前加速应用的800G，乃至即将达到的1.6T，连接器的速率也必须相应进行升级迭代，以满足日益严苛的数据传输需求。此外，AI服务器会配备更多的GPU加速卡、更大的内存容量、更快的网络接口以及更多的电源等，这也导致系统内部连接数量增多，连接器的需求量也随之上升。高速连接器作为数据中心系统互连关键硬件之一，预计将深度受益于AI算力的需求增长。

　　由于移动通信领域连接器产品涉及多种形式的传输，而公司作为同时具备电、光、微波、流体及数据连接器产品制造能力的企业，竞争优势明显。

　　公司自主研发的SMP型连接器在高频率（RSMP-F）、高功率（RSMP+）、低互调（ RSMP-MP）指标上全面迭代，加上浮动一体化的SCC型连接器、毫米波连接器可满足5.5G基站的各种需求，并已与中兴、三星、爱立信、诺基亚深度合作，获得多个5.5G项目定点，并能满足未来6G需求。公司根据不同客户应用需求，开发了具有集成密度高，频率高，体积小，成本低的下一代5.5G的多种集成化、小型化连接器，可以支持客户模块化安装，提高生产效率，减小基站体积，降低成本，实现5.5G更大范围的商业，并且能满足未来6G需求。

　　（4）工业及其他连接系统全面解决方案

　　在工业及其他领域，车钩连接器、重载连接器、工业连接器、医疗连接器主要应用于轨道交通、机车空调、风能、光伏、电力、机器人、医疗器械等行业，主要客户为中国中车、徐工集团、三一重工、ABB、卡特比勒、曼尼通、美国知名光伏发电跟踪系统提供商等客户。

　　公司目前逐步开发了应用于AI与数据中心领域的SFP+、CAGE系列，高速板对板连接器、高速I/O连接器，AEC系列产品；应用于低空飞行器的高低压连接器、线束组件等；应用于6G通信及商业卫星领域的RSMP、射频组件及毫米波连接器产品；应用于超充系统的液冷系统、换电连接器，应用于欧洲重卡充电网络的M瓦充电；应用于医疗领域的内窥镜、射频消融、微波消融等产品；应用于人形机器人领域的低压连接器、Type-C和以太网线束系列产品。公司将持续参与AI与数据中心、汽车智能驾驶、人形机器人、6G通信、低空飞行器、液冷系统、商业卫星等领域的产品研发。

　　2024年Q1-Q3瑞可达实现营业收入15.89亿元，同比增长52.75%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长10.6%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比增长15.54%。

　　3、投资建议

　　随着谷歌、博通、AWS、微软将趋向于用自研ASIC以及以太网架构组网，我们认为服务器到TOR层的连接以及机柜内XPU间互联将拉动AEC需求高增长，建议关注：①AEC方案整合商：新易盛、中际旭创、瑞可达、博创科技；②铜缆/线材提供商：沃尔核材、神宇股份、兆龙互连、精达股份。

　　4、风险提示

　　 AI集群建设需求不及预期，AI集群通信技术路径变化，国际贸易摩擦风险。