天风证券-商贸零售行业老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板-250108

　　◆一、为什么古法金市场快速崛起？

　　2018-2023年黄金品类增速（cagr11%）高于黄金珠宝全行业（cagr7%），其中的古法金产品增速（cagr65%）又明显高于黄金品类中的其他产品（硬金cagr16%/普通黄金cagr4%），2023年古法金市场规模快速增长至1573亿元、占到黄金品类的31.2%，根据弗若斯特沙利文预测，未来几年有望维持20%+年化增速、是珠宝行业增速的2倍以上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　我们分析，驱动古法金快速崛起的动因包括：1）供给端的典型工艺升级，与普通黄金的易变形且款式单一相比，古法金通过传统手工工艺实现用金密实和款式精致丰富，而且金饰历史工艺的高同质化加强催化了古法金热潮。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）需求端的审美回归国潮，一方面古法金工艺富蕴文化内涵，另一方面古法金比硬足金产品更厚实以及比K金纯度更高——意味着价格更高以及有一定保值，于是古法金吸引了重国潮的年轻人和从西式珠宝回流的有钱人。3）持续的产品和营销创新，产品端推出足金镶嵌复合产品满足有钱人需要、增速和毛利率更高，营销端加强营造古法金市场教育、为产业链增收增利。

　　◆二、老铺如何实现超额高增长？

　　老铺黄金2021-2023年每年净开店3-5家、截至2023年底全国门店数30家，但其2021-2023年收入年化增长59%至32亿元、业绩年化增长91%至4.2亿元，2023年主要得益于同店销售增长115%至1亿元、以及净利率提升近6个点，预计2024年延续同店高增长态势。公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板。

　　我们分析，老铺得以实现超额高增长的α体现在：1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。老铺人均消费3万多元、是国内同行的数倍，公司以直营模式专注高端古法金赢得了错位空间、国内同行多为加盟模式偏向大而全发展。但目前作为小众高端金饰品牌，品牌壁垒还有待积淀加强。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。古法金工艺壁垒并不高，2023年老铺在古法金市场规模排第7且研发费用率仅0.3%，但公司最早提出古法金概念且具备匠人精神、工艺和审美得到市场好评，因此其产品溢价更高，足金黄金/镶嵌产品克单价700+/1000+、毛利率37%/46%。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达80%、是内地黄金珠宝品牌的TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展SKP系/万象城系、分别已开设4/10家门店。

　　考虑新进入者竞争，高端品牌和产品的人设容易再现但不容易超越（需时间积淀）、长期成长天花板更需要品牌及品质积淀；而且高端渠道的占位不容易争得、渠道是最直接的优势所在也带动了短期高增长。

　　◆三、国产奢侈品的尽头是谁？——海外奢侈品消费的借鉴

　　高端黄金珠宝兼具奢侈品（社交工具）和金饰（保值功能）的消费属性，到底哪些人在消费奢侈品？韩国是个人奢侈品人均消费最高的国家，可能原因有文化基因重视经济和外在攀比、阶级和财富分化加剧和家庭财富增加等。中国比韩国更内敛，但同样追求美好寓意和体面作风、同时经济调整期的消费从纯消耗型消费品向带保值属性转移，高端中式金饰可能是普通中产的社交工具、高净值人群的保值品（从高端西式珠宝回流）。

　　奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量，老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？宝格丽在我国前十高端购物中心覆盖率达100%，经140年发展历久弥新的奥秘可能在于：秉承自始的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被LVMH集团接管。老铺向上进阶面临的远期挑战可能是，1）需打造独特的品牌标识和符号，黄金的文化内涵从属行业而非品牌。2）要引导生活方式的认同感和浸透度，一般通过产品和服务的多线并举（比如宝格丽还有酒店）。

　　国产奢侈品的尽头是谁？中国逐步积攒了培育自有奢侈品品牌的土壤，一是Z世代的中华文化认同感增强、二是中华文化数千年故事积淀、三是中国这几十年经济实力积累，最后高质量发展阶段的精神释放诉求增强、需要兼顾情绪表达和实用主义的消费品。黄金是实用主义的代表、古法金工艺在此基础上传递了情绪表达，高端古法金消费摆脱了纯功能性消费目的、更偏体验式消费，而有限的供给减弱了比价效应因此并没有受到金价急涨的影响。

　　◆四、开店空间有多大？

　　开店空间有多大1）第一种测算，二线及以上城市中，我国前十高端购物中心及其分店数量总共48家、其余年销售额30亿以上高端购物中心数量总共61家，二者合计109家，假设老铺开80%左右、即对应大约90家，相较目前有翻2倍空间。2）第二种参考，宝格丽/卡地亚/梵克雅宝，在我国二线及以上城市的门店数量分别59/48/30家，若老铺开店参考上限宝格丽、则对应大约60家，相较目前有翻1倍空间。

　　风险提示：宏观经济波动风险，金价波动风险，同店销售下滑风险，开店进展不及预期风险，新品推广不及预期，门店统计及测算数据可能存在偏差。