光大证券-《大国博弈》系列第七十五篇：穿越危机启示录，日本50年资产价格复盘-250109

　　前言：

　　无论是房价、老龄化、贸易摩擦，抑或是大基建时代和出海，一隅之隔的日本总能为我们提供不少历史借鉴。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文希望通过梳理日本从经济过热到泡沫破裂、再到经济复苏的“长危机”模式下，日本各类资产价格的长期表现，来为中国当下的资产价格变动提供线索。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　昭和繁荣（结束于1989年）：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬。

　　经济复盘：日美间持续增长的贸易逆差引发了两国长达30年的贸易摩擦，美国起先试图通过关税、汇率、进口配额等方式来缓解贸易逆差，未能见效后，施压重点转向日本本土，要求日本扩大内需，以加大自美进口。此后日本央行持续多次下调利率以刺激内需，为经济泡沫留下祸端。

　　资产价格：伴随日美贸易摩擦持续升级，日本股市、房市、日元整体表现强势。究其原因，1985年前，虽然日美间贸易摩擦频发，但并未扭转日本对外贸易顺差持续走高，且日本经济经济向高端制造与消费并重的结构转变，居民投资意愿较强，持续加杠杆；1985年后，资产价格受宽松的流动性支撑，更是加速上涨。

　　平成衰退（1989年—2019年）：日本资产全面跑输黄金。

　　经济复盘：1989年，日本央行主动加息，刺破经济泡沫。此后自1990年至2019年，日本经济经历了1990年代的自救、98年亚洲金融危机冲击后最为低估的十年和2010年代的逐步复苏。日本居民在经济危机初期并未快速去杠杆，而是在日本失业率逐步走高、通缩出现、社会信心进一步下沉的2000年后才开始去杠杆。

　　资产价格：在1989年至2019年，日本股市小幅回升但尚未回到前期高点，日本房价持续低位震荡，日元跑赢美元。不过，无论是日本股市、房市还是持有日元现金，均大幅跑输黄金。但是日本股市也存在结构性机会，在衰退时期出现的日本大牛股，大致可以分为三类：出海占领海外市场的高端制造业企业、适应消费降级的消费股、受益于老龄化的生物医药公司。

　　令和新篇（2019年以来）：经济复苏时，股票弹性最大。

　　经济复盘：在安倍时代开启的超常规流动性宽松政策的基础上，日元持续性贬值刺激出口，改善企业盈利，叠加疫情之后日本员工薪酬同比增速上行，加速了工资-物价的良性循环，日本经济逐步走出通缩，失业率下行，吸引海外资金回流日本。近年来日本FDI流入量明显恢复，资金一部分流入股市中，另一部分则是投入到电动机械、化工和制药等制造业中。

　　资产价格：拉短到2019年以来进行观察，在经济恢复期，投入股市是较优选择，且可以跑赢美元同期表现。而房地产受老龄化和城镇化放缓的拖累，无论是价格弹性还是绝对价格表现均低于股市。

　　风险提示：海外经济衰退、大宗商品价格波动、地缘政治风险外溢