长城证券-涪陵榨菜-002507-经营拐点已至，关注投资机会-250108

　　引言：2025年1月，涪陵榨菜集团2025年经销商大会召开，首次汇聚集团四大事业部全球500+家核心经销商。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】集团提出围绕调管理理机制，提振市场促活销售，以“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”为战略引领，锚定目标奋勇向前。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们认为2024年三季度公司营收实现同比正增长，扭转此前多个季度销售疲软态势，同时利润增速较好，背后是组织架构、经销商调整、销售考核、营销投入等多方面因素影响，公司改革向好、经营逐渐进入正循环，而长期战略清晰，内生外延，支撑佐餐开胃菜+川式复调双轮驱动增长。

　　短期因素：24Q3业绩拐点已至，关注经营亮点。营收、利润同比增速转正，改革成效初显。2024Q1-3公司营收、归母净利润分别实现19.6亿元、6.7亿元，同比分别增长0.6%、1.7%，年初以来包括组织架构、经销商调整、产品优化等系列举措成效显现：1）分产品，榨菜产品略有增长，萝卜、泡菜品类下滑幅度收窄；2）毛利率呈改善趋势，费用管控有效；3）三季度迎来经营拐点，24Q3公司营收实现6.6亿元，同比+6.8%，结束了连续5个季度的营收同比下滑态势，且榨菜、萝卜、泡菜产品均有增长，渠道库存处于合理水平；4）餐饮端前三季度增速约30%，到24年11月份餐饮事业部销售额突破1亿元。

　　长期路径清晰：夯基拓新，佐餐开胃菜+川式复调双轮驱动。2024年，公司以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，已经取得阶段性成效。围绕公司战略我们认为未来增长点如下：1）产品端，“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向完善产品布局。主力轻盐榨菜品类持续优化，包括口感、调味、规格、包装设计等调整创新，同时对60g原版产品作为价格带补充品种将继续推广，完善符合不同渠道、不同市场需求的产品矩阵。新品方面，公司23年推出榨菜酱产品，24年三季度公司推出新品“爆炒”系列，目前处于试销阶段。

　　2）餐饮渠道方面，公司自2023年设置餐饮事业部，产品以榨菜为主，24年下半年新增了餐饮端萝卜与泡菜类部分产品，并以更多的费用投入政策支持餐饮渠道的拓展工作，24年11月份公司餐饮事业部销售额突破1个亿。3）公司持续进行并购标的考察工作，目前主要考虑酱腌菜市场与复合调味料市场并购标的，在合适的时机将启动并购工作完善品类布局。

　　管理提效：组织架构及经销商优化、销售考核结果导向、产品创新加速。新董事长上任后，公司内部进行了组织架构、销售政策及人员考核模式、产品优化等具体调整措施：组织架构方面，公司进行了管理层级压缩及岗位设置，提升工作效率；销售方面，完成了经销商的优化、调整了销售人员岗位设置、考核模式变更为以结果导向为主的激励模式、销售政策也相应进行了调整；产品方面，加快了产品优化速度及上新速度，24年下半年对60g、70g榨菜、萝卜、豇豆等产品进行了工艺或包装上的优化。

　　投资建议：随着渠道库存及原料成本压力缓解，同时经销商及销售团队调整初显成效，榨菜基本盘有望稳固，全年业绩修复可期，未来持续看好公司品类及渠道扩张带来的增长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.9亿元、9.6亿元、10.3亿元，EPS分别为0.77元、0.83元、0.89元，对应24-26年PE分别为18、16、15倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、产品需求不及预期、食品安全风险。