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  • 申万宏源-并购重组系列之三:“科八条”,推开科创板并购之门-240702

    日期:2024-07-02 20:29:38 研报出处:申万宏源
    研报栏目:并购重组 陆灏川,王胜  (PDF) 11 页 967 KB 分享者:yua****ee
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    研究报告内容
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      事件:2024年6月19日,证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上做主旨演讲,多次提及并购重组;同日,证监会发布《关于深化科创板改革,服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(后文简称“科八条”),明确提出“更大力度支持并购重组”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

      要点一:鼓励纵向并购,做强做精主业。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)A股曾在2013-15年间经历过一轮并购潮,那三年中,为提升细分赛道竞争力的纵向并购仅47例,占比8%。本次“科八条”提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合、聚焦做优做强主业开展吸收合并”。预计,围绕产业链资源进行整合的纵向并购,将成为新一轮高质量并购重组潮的主要特征。此外,早在2024年2月5日,证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制征求意见时,就曾明确“打击‘壳公司’炒作等乱象”。我们判断,当前政策并不鼓励“借壳上市”。

      要点二:多种支付方式是亮点,定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。“科八条”提出:“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组,开展股份对价分期支付研究”。

       『1』定向可转债:既不消耗现金储备,也不用立刻摊薄EPS。梳理2010年以来A股全部重大资产重组的支付方式:现金、股份支付分别占比18.3%、32.6%,而47.7%的案例综合使用上述两种方式。另一方面,仅29起案例中使用了可转债,占比1.1%,尚未被普遍接受。然而,可转债在并购交易中具备独特优势,曾在上世纪60年代美股第三次并购浪潮中一跃而起成为主流支付方式:(A)不消耗自有现金,对现金流水平相对一般的科创类企业更加友好,且融资成本更低;(B)不用立刻增发股份,在并表后的短期内不会摊薄EPS;(C)原始转股价格常为并购时的股价,而不用按定增的惯例打8折;(D)被并购方保留了获得现金的权利,同时握有享受公司未来增长潜力的上行期权。

       『2』股份对价分期支付:降低并购中信息不对称带来的风险。当下并购实操中已开始采用分期支付,其初衷并非为了杠杆收购,而是为了消除并购中的不确定性和信息差:等并购完成的后一段时间(确认了或有负债的情况),或标的公司完成某项关键动作(如解除资产抵押关系)后再支付尾款,从“先款后货”到“先货后款”,可以有效保障上市公司股东的利益。但由于增发股份的程序更加复杂,目前只有全额现金对价才能分期付款。本次“科八条”提出研究股份对价分期支付,有望极大丰富上市公司的并购工工具箱。

       『3』并购贷款:来自商业银行的权益资金供给,补位科创领域融资缺口。并购贷款的历史始于2008年12月的《商业银行并购贷款风险管理指引》,是我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品。当下,信贷投放中愈演愈烈的资产荒,叠加经济转型中科技行业扩大的资金缺口,并购贷款频现A股并购案例。2024年6月23日晚间,科创板上市公司纳芯微公告:拟以7.93亿的现金对价收购麦歌恩79.31%的股份,其中“拟向银行申请不超过4.80亿元的并购贷款”。几乎同一时间,国务院办公厅于2024年6月15日印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》,提出:“研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定,扩大科技创新领域并购贷款投放”。

      要点三:并购审核审美与时俱进,估值权重下降、质地权重上升。本次“科八条”提出:(A)建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通道;(B)适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性;(C)支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力,收购优质未盈利“硬科技”企业。实际上科创板的并购重组已经率先活跃起来:梳理2020年至今A股全部重大资产重组的板块分布,科创板占比常年不到10%,但该比例在2024Q2已经上升至21.4%。

      2023H2-2024H1:IPO显著降速,而并购市场尚未被充分激活,估值“倒挂”是重要原因。IPO和并购重组之间存在跷跷板效应:当2012年11月A股IPO实质性暂停后,重大资产重组案例数从2013年初的7例一路攀升至2014年低的47例。但本轮IPO降速已接近1年,但并购市场也尚未被充分激活,2024年6月新公告的重大资产重组数仅5例。其背后的原因在于一二级市场估值“倒挂”。根据投资者主观打分测算,2022年至今一级市场估值逐步调整,但较二级市场估值依旧存在溢价。

      等待示范案例落地,推动风险偏好回暖。吴清主席在本次陆家嘴论坛上表示:“要发挥好资本市场并购重组主渠道作用……我们将加快完善制度规则,创造更好的政策环境,推动形成更多示范案例”,我们相信在监管层的协调推动下,我们将在不久的将来看到“硬科技”含量突出,且支付方式突破性的并购案例落地,有望推动风险偏好回暖。

      三维度筛选科创板并购潜力股。具体上:(1)偏好市值较大、基本面优质的公司:“科八条”鼓励细分冠军围绕产业链做纵向资源整合,而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。(2)估值不能太低:否则以股份支付的对价难以达成一致。(3)在手现金充裕,或当前杠杆率较低:具备并购能力,或存在利用并购贷款、定向可转债加杠杆的空间。需要指出的是:我们的筛选基于自上而下的逻辑思考,还需要结合每家上市公司的具体情况做综合研判,最终筛选结果见正文。

      风险提示:宏观经济形势波动风险;并购重组政策落地节奏不及预期。

      

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