申万宏源-并购重组系列之三：“科八条”，推开科创板并购之门-240702

　　事件：2024年6月19日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上做主旨演讲，多次提及并购重组；同日，证监会发布《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（后文简称“科八条”），明确提出“更大力度支持并购重组”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　要点一：鼓励纵向并购，做强做精主业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）A股曾在2013-15年间经历过一轮并购潮，那三年中，为提升细分赛道竞争力的纵向并购仅47例，占比8%。本次“科八条”提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合、聚焦做优做强主业开展吸收合并”。预计，围绕产业链资源进行整合的纵向并购，将成为新一轮高质量并购重组潮的主要特征。此外，早在2024年2月5日，证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制征求意见时，就曾明确“打击‘壳公司’炒作等乱象”。我们判断，当前政策并不鼓励“借壳上市”。

　　要点二：多种支付方式是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。“科八条”提出：“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”。

　　 『1』定向可转债：既不消耗现金储备，也不用立刻摊薄EPS。梳理2010年以来A股全部重大资产重组的支付方式：现金、股份支付分别占比18.3%、32.6%，而47.7%的案例综合使用上述两种方式。另一方面，仅29起案例中使用了可转债，占比1.1%，尚未被普遍接受。然而，可转债在并购交易中具备独特优势，曾在上世纪60年代美股第三次并购浪潮中一跃而起成为主流支付方式：（A）不消耗自有现金，对现金流水平相对一般的科创类企业更加友好，且融资成本更低；（B）不用立刻增发股份，在并表后的短期内不会摊薄EPS；（C）原始转股价格常为并购时的股价，而不用按定增的惯例打8折；（D）被并购方保留了获得现金的权利，同时握有享受公司未来增长潜力的上行期权。

　　 『2』股份对价分期支付：降低并购中信息不对称带来的风险。当下并购实操中已开始采用分期支付，其初衷并非为了杠杆收购，而是为了消除并购中的不确定性和信息差：等并购完成的后一段时间（确认了或有负债的情况），或标的公司完成某项关键动作（如解除资产抵押关系）后再支付尾款，从“先款后货”到“先货后款”，可以有效保障上市公司股东的利益。但由于增发股份的程序更加复杂，目前只有全额现金对价才能分期付款。本次“科八条”提出研究股份对价分期支付，有望极大丰富上市公司的并购工工具箱。

　　 『3』并购贷款：来自商业银行的权益资金供给，补位科创领域融资缺口。并购贷款的历史始于2008年12月的《商业银行并购贷款风险管理指引》，是我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品。当下，信贷投放中愈演愈烈的资产荒，叠加经济转型中科技行业扩大的资金缺口，并购贷款频现A股并购案例。2024年6月23日晚间，科创板上市公司纳芯微公告：拟以7.93亿的现金对价收购麦歌恩79.31%的股份，其中“拟向银行申请不超过4.80亿元的并购贷款”。几乎同一时间，国务院办公厅于2024年6月15日印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出：“研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放”。

　　要点三：并购审核审美与时俱进，估值权重下降、质地权重上升。本次“科八条”提出：（A）建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通道；（B）适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；（C）支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。实际上科创板的并购重组已经率先活跃起来：梳理2020年至今A股全部重大资产重组的板块分布，科创板占比常年不到10%，但该比例在2024Q2已经上升至21.4%。

　　2023H2-2024H1：IPO显著降速，而并购市场尚未被充分激活，估值“倒挂”是重要原因。IPO和并购重组之间存在跷跷板效应：当2012年11月A股IPO实质性暂停后，重大资产重组案例数从2013年初的7例一路攀升至2014年低的47例。但本轮IPO降速已接近1年，但并购市场也尚未被充分激活，2024年6月新公告的重大资产重组数仅5例。其背后的原因在于一二级市场估值“倒挂”。根据投资者主观打分测算，2022年至今一级市场估值逐步调整，但较二级市场估值依旧存在溢价。

　　等待示范案例落地，推动风险偏好回暖。吴清主席在本次陆家嘴论坛上表示：“要发挥好资本市场并购重组主渠道作用……我们将加快完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例”，我们相信在监管层的协调推动下，我们将在不久的将来看到“硬科技”含量突出，且支付方式突破性的并购案例落地，有望推动风险偏好回暖。

　　三维度筛选科创板并购潜力股。具体上：（1）偏好市值较大、基本面优质的公司：“科八条”鼓励细分冠军围绕产业链做纵向资源整合，而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。（2）估值不能太低：否则以股份支付的对价难以达成一致。（3）在手现金充裕，或当前杠杆率较低：具备并购能力，或存在利用并购贷款、定向可转债加杠杆的空间。需要指出的是：我们的筛选基于自上而下的逻辑思考，还需要结合每家上市公司的具体情况做综合研判，最终筛选结果见正文。

　　风险提示：宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。