国元证券-2024年2月金融数据印象：流动性还是梗阻-240316

　　投资要点：

　　流动性梗阻问题依然萦绕，贷款余额及狭义社融的增长速度继续收敛至9.7%和7.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　我们应从一个偏宏观的角度理解此次贷款问题：

　　1）固然贷款的下滑会映射出某些需求问题，但即使有些需求表现不振，总有某些其他的需求会以更低的成本把多出来的货币消化掉；

　　2）但这一次，在相对充裕的流动性背景下，银行手里的资金不能充分出清了，这是流动性问题，但本质上还是实体问题。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　同样重要的是，财政也没法出清这些资金：

　　1）今年开年以来，专项债发行的进度偏缓，叠加上今年所制定的偏克制的赤字率及专项债目标，财政也许会进入一小轮减速周期；

　　2）体现在社融上，我们这一次看到的是狭义及广义社融的共同减速。

　　在资本市场上，这个现象会映射为持续性的risk-off，毕竟在风险偏好上，银行的风险偏好是显著低于非银的，因此，银行的资本权重越大，资产风格越向债券倾斜，这比起2016年的债券市场牛平行情，有了更坚实的基本面。

　　这个现象并非银行主动性形成的羊群效应：

　　1）放长期限看，银行在这些年所做的信用下潜努力不可谓不明显，至今工业和制造业的中长期贷款增长速度仍然高达28%和32%；

　　2）如果本质上是实体问题，那单单降利率债的杠杆，估计很难破坏这种梗阻的资金结构，我们可能还需要一些额外的非常规针对实体的政策。

　　此外，我们也需要额外注意到：非银金融机构贷款飙到了2015年以来的新高，这和2月权益市场的上涨似乎相互呼应，但这并不解决深层次问题，2015年我们也是靠高昂的非银金融机构贷款止住了跌势，但后续真正让行情稳定下来的，是逐步上升且很具韧性的信用周期。

　　当然，这些流动性问题不会和经济基本面一一对应，当前靠全球定价的库存周期，经济增长也能稳住，但这也不解决长期问题，如果实体的资产负债表不扩张，基本面也会有隐忧。

　　这些趋势已经超出周期的范畴，关键看后续政策会以怎样的姿态去应对，但目前来看，债券市场不必恐高，在趋势出现扭转迹象之前，利率债应会一直处于占优状态。

　　风险提示：国内宏观政策落地不及预期等