华西证券-天味食品-603317-利润弹性释放，并购布局B端-231107

　　事件概述

　　公司23Q1-Q3实现营收22.34亿元，同比+17.04%，归母净利润3.20亿元，同比+31.16%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+30.11%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据此推算，公司23Q3实现营收8.08亿元，同比+16.39%，归母净利润1.13亿元，同比+44.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+47.64%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　中式餐调发力，电商渠道高增

　　分产品来看，公司23Q1-Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他品类分别实现销售8.5/11.2/1.8/0.3/0.3/0.1亿元，分别同比+6.0%/+26.2%/+31.1%/-4.5%/-6.8%/-6.7%，其中23Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他品类分别实现销售3.0/3.3/1.6/0.07/0.1/0.05亿元，分别同比-6.0%/+41.2%/+17.7%/+438.0%/+48.4%/+5.8%。中式菜品调料增速较高，我们预计主因：1）食萃并表有所贡献；2）新品零添加“不辣汤”铺市有所贡献。火锅底料营收同比有所回落，我们预计主因消费景气回落及去年较高基数所致。同时考虑到Q3为火锅消费淡季，对公司全年销售影响不大，旺季销售表现仍值得期待。

　　分渠道来看，公司23Q1-Q3经销商/定制餐调/电商渠道分别实现销售17.1/2.3/2.3亿元，分别同比+9.8%/+23.3%/+102.8%，其中23Q3经销商/定制餐调/电商渠道分别实现销售6.1/0.9/0.9亿元，分别同比+8.4%/+16.4%/+91.0%。电商渠道增速较高，我们预计主因食萃并表所致，未来随着食萃与公司协同性进一步增强，持续看好公司电商渠道发展。

　　毛利率提升显著，利润弹性释放

　　成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为36.89%/38.06%，分别同比+2.6%/+5.4%，毛利率水平有所提升。我们预计主因：1）毛利较高的中式菜品调料增长拉动；2）大宗原材料成本稳中有降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/6.6%/1.2%/-0.4%，分别同比-0.3/+1.5/-0.04/+0.4pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/5.9%/1.1%/-0.4%，分别同比+3.0/-0.3/-0.01/+0.1pct。23Q3销售费用率提升较多，我们预计主因新品铺市推广拉动。从整体费用率上看，公司23Q1-Q3/23Q3整体费用率水平分别为21.49%/22.28%，分别同比+1.5/+2.7pct。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为14.3%/13.9%，分别同比+1.5/+2.7pct，均有所提升，利润弹性有所释放。

　　并购食萃布局B端，期待高速增长

　　据公司23年半年报披露，公司完成食萃食品并购项目。根据公司就收购食萃相关事项的监管函回复披露信息，食萃食品是“复合调味品互联网小B端”领域的头部企业，旗下近90个产品品类、近200个SKU，已为全国超过10万个餐饮终端门店提供服务。根据该回复披露信息，食萃食品2020-2022年营业收入分别为3888/6558/8981万元，实现净利润227/219/687万元。根据公司与食萃食品设定的业绩承诺条款，23/24/25年标的公司净利润应不低于3000/3700/4500万元，今年1-8月食萃已实现净利润2476万元，我们认为其今年完成业绩承诺可能性较大，且食萃与公司在产品端和渠道端均有较强互补性，有望成为公司B端业务快速增长的动力来源，未来成长性值得期待。

　　投资建议

　　参考公司最新财务数据，同时考虑到公司自身经营节奏，我们将公司23-24年营收为32.74/39.13亿元的预测下调至31.88/39.00亿元，将25年营收为46.27亿元的预测上调至47.41亿元；将公司23-25年EPS为0.57/0.74/0.91元的预测下调为0.41/0.52/0.66元，对应11月6日收盘价14.92元，PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　产品动销不及预期、收购磨合进度不及预期、原材料价格变动风险