太平洋证券-倍加洁-603059-首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康-240229

　　深耕口腔护理代工27年，牙刷ODM起家，后布局湿巾代工，现为国内口腔护理的代工龙头企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前公司以ODM为主，海外国内市场并重。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q1-Q3公司营收同比增长1.3%至7.66亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动3.5%/14.5%/-10.1%至3.28/1.92/2.39亿元；在产品升级带动下毛利率同增0.75pct至23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率同比提升2.02pct至7.72%。

　　口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技术工艺升级以及IP联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2）制造端：牙刷ODM企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到3%。市场存在3倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。

　　内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会，绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2）外延：薇美姿股权收购落地，薇美姿2022年牙膏/牙刷市占率为8.0%/14.0%，位列国内第5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。

　　投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计2023/24/25年的EPS分别为1.14/1.74/2.15元，对应PE分别为17/11/9倍。参考2024年可比公司平均估值为18倍，对应公司24年目标价为31.3元，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。

　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险，订单不及预期，新客户拓展不及预期，商誉减值风险，自有品牌表现不及预期等