广发证券-纺织服饰行业：家纺行业，头部公司成长确定性强，高分红、低估值属性显著-240422

　　家纺属于耐用消费品，标品属性较强，具备部分地产后周期属性，替换更新需求占比最高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据中家纺，从需求端拆分，家纺下游需求既受到房地产需求、婚庆需求等周期性因素影响，又受到居民整体消费水平等趋势性因素影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们选取相应指标，对作用机制及变化规律按时间轴进行了探讨。

　　家纺行业复盘：高分红、低估值属性显著，在熊市具备防御属性。(1)复盘2009年以来行情，家纺板块在熊市胜率为75%，展现出在大盘下行时期较强的韧性；(2)家纺股价主要催化剂分为三个阶段：第一阶段（2009年月度行情，2010-2011年，2013年行情）为次贷危机后全球经济复苏、国内地产需求旺盛、消费升级；第二阶段（2015年及2017-2018年月度行情）为上市公司渠道转型，线上销售逐渐放量以及房地产销售催化；第三阶段（2020-2024年行情）前半段为疫情期间居家时间变长，拉升家纺需求；后半段为疫后受益消费逐渐复苏，此外经过20-22年特殊零售环境洗礼，主要家纺龙头重启开店周期，线上销售景气度持续；23年底以来，高股息率龙头公司受到市场关注。

　　家纺行业具备长期增长逻辑，成长确定性强。从行业扩容角度：(1)根据wind，我国居民家纺消费占比长期约0.6%，人均可支配收入及消费增长和中产占比提升利好家纺消费；(2)消费者偏好由中低端产品向高附加值的高端/功能型产品转变，利于提高行业收入及利润规模；(3)年轻一代家纺产品更换频次提升，助力行业扩容。从集中度提升角度：(1)消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，利好行业集中度提升；(2)龙头企业全产业链生产要素的提高，争取市场份额。

　　家纺企业获取较高ROE的两种方式——高净利率驱动型和高周转驱动型。①高净利率驱动型：以特色鲜明的产品为核心，品牌上形成相匹配的品牌特色助力产品推广，渠道上重视线下，以差异化产品的高毛利实现高ROE，以富安娜为代表。②高周转驱动型：广而深的渠道为核心，搭配大众化的品牌和产品共同驱动高周转以实现高ROE，以罗莱生活、富安娜等为代表。

　　投资建议：投资标的方面，建议选择业绩确定性强、经营稳健的公司。我们维持罗莱生活和富安娜的买入评级，罗莱生活作为行业龙头，线上渠道快速发展，有望充分受益家纺行业未来的集中度提升，富安娜品牌力向上、业绩韧性强，未来业绩有望继续保持高质量增长，为典型高股息率标的。另外建议关注水星家纺，产品结构优化带动利润率提升，此外公司拟发行10.15亿元可转债，拟用于南通产业基地和智能仓储基地项目。

　　风险提示。宏观经济不景气风险，市场竞争风险，管理不善风险。