民生证券-光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程-241218

　　行情复盘与财务数据分析：截至11月29日，光伏指数自2024年以来下跌幅度约2.81%，跑输电力设备指数17.26Pcts，跑输上证指数22.06Pcts。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】财务数据方面，24年以来光伏主产业链经营承压，利润大幅下滑，主链大幅计提资产减值，固定资产增速放缓，主产业链企业的在手现金、带息负债和偿债能力，货币资金环比增量明显，侧面反应了部分企业对当前资本开支、营运资金压力和未来银行信贷难度增加可能性的担忧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　供给有望加速出清，海内外需求维持高景气：23年开始光伏行业出现供大于求的情况，由此导致产品价格下跌、库存积压、企业利润承压，各环节均出现不同程度的亏损。24年下半年以来，可以看到政策明确转向，行业有望通过限价限产、能耗控制政策加快供给出清节奏。从需求端看，随着风光大基地建设的持续推进，叠加消纳红线放开、特高压建设加速等因素，预计24年国内光伏新增装机250GW；海外方面，欧洲市场去库存加速，新兴市场有望迎来起量，根据SPE预计，全球24-25年装机有望达到544/614GW，增速为39%/13%。

　　产业链各环节回顾与展望：主产业链：硅料供给下滑，随着供给侧改革推进，有望率先迎来产能出清，头部能耗较少的高质量产能有望深度受益。硅片库存较高，11月硅片排产再度环比下降，后续供需有望边际改善。电池片方面，N型目前占据主流，部分老产即将淘汰，供需关系相对较好，随着行业需求持续上行，供需矛盾较大，作为库存最低的环节，在涨价备货预期下有望获得较大的利润弹性；美国市场电池片短缺，部分厂商已展开相关产能布局，有望受益于美国市场高盈利。组件方面，头部厂商优势显著，光伏协会10-11月分别提出0.68、0.69元/W成本价，叠加供给侧改革推进，盈利有望回升，集中度或将持续提升。辅产业链：胶膜盈利触底，供需格局决定价格和盈利或将继续位于底部，仅龙头企业能凭借成本优势实现盈利。玻璃供给过剩程度较轻，较容易实现供需重塑。银浆仍是第一大非硅成本，关注少银/无银化技术方向推进情况。焊带盈利承压，头部厂商推出新品BC焊带有望增厚盈利。逆变器去库接近尾声，新兴市场需求向好，看好国内企业出海趋势。

　　投资建议：关注协鑫科技、通威股份、大全能源、阿特斯、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、爱旭股份、宇邦新材、阳光电源、中信博，上能电气等。

　　风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、海外贸易风险等等。