华金证券-工业企业利润点评（2024.3）：3月下滑是暂时的，库存底部是偏高的-240427

　　闰年2月结束叠加春节后复工延迟，工业企业利润受营收暂时性大幅转弱和成本提升的共同影响，3月大幅下滑，时隔三个季度再度转负。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月工业企业利润同比-3.5%，较1-2月增速进一步下滑13.7个百分点，自去年7月以来时隔三个季度再度转负，主要有以下原因：1）3月工业企业营收同比大幅下跌了5.7个百分点至-1.2%，与利润总额增速一样成为近三个季度以来新低，对利润增速同比也由此前的拉动作用转为拖累1.1个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）与营收暂时性大幅转弱相对应的分别是，其一，年初以来房地产市场新一轮加速下跌，拖累中等收入群体为主力的大宗商品消费内生复苏进程，闰年2月短暂推升效应过后，零售增速3月大幅下滑；其二，春节显著晚于2023年，节后复工延迟，叠加高出口基数，出口同比在3月也迎来大幅震荡下滑。2）原油价格大幅上涨传导至我国工业企业成本端，并叠加固定成本在营收下滑阶段的放大效应，3月成本对利润增速的拖累较1-2月大幅加深。3）LPR下调带动费用率小幅压降对利润边际支撑，3月营业费用贡献时隔14个月首度转正。

　　采矿业利润增速同比跌幅小幅收窄，制造业、公用事业增速放缓。3月煤炭价格环比小幅上涨，推动采矿业累计利润同比跌幅小幅收窄2.6个百分点至-18.5%，但在煤炭保供背景下动力煤价格延续下跌趋势，当前采矿业利润仍处在深度下滑区间。3月工业用电因闰年2月结束和节后复工偏慢而增速大幅下降，公用事业利润累计同比大幅回落23.1个百分点至40%。受商品消费和出口偏弱叠加影响，3月制造业累计利润增速大幅下行9.5个百分点至7.9%，而高技术制造业利润保持了高增，一季度同比增长29.1%，其中，通信终端设备行业利润增长3.47倍。

　　产成品库存实际增速小幅回升，本轮去库存最快阶段或接近尾声，但库存底部位置较高，加之内需动能仍显不足，二季度之后可能启动的补库存过程预计较为温和。3月产成品库存名义同比增速小幅上行0.1个百分点至2.5%，扣除PPI快速下跌的价格影响后，实际库存同比增速再度上行0.3个百分点至5.5%，库存增速回升至近半年来新高，标志着本轮去库存持续至今的17个月以来去化速度最快的阶段基本行至尾声，但由于本轮去库存阶段底部实际产成品库存同比增速较往年去库存周期偏高，二季度之后可能启动的补库存过程斜率或受限制。

　　总结起来，3月工业企业利润的大幅下滑主要源于闰年2月过后、春节复工较晚所对应的工业生产和营收暂时性增速下行，而从需求一侧来看，出口后续有望温和恢复，但近期外部环境更趋严峻，不确定性较大。商品消费内需方面，由于房地产市场持续深度调整，居民财富效应预期短期难有改善，商品消费内生动能相对偏弱的趋势或将延续，亟需财政政策有效有力扩张并直接作用于消费品以旧换新和大规模设备更新以强力促进内需改善。4月26日，商务部、财政部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，市场期待已久的消费促进政策落地，明确规定实行财政补贴方式，我们预计对各类耐用消费品全年有望通过2000亿左右的财政补贴规模以形成约3000亿的增量需求刺激；加之财政对大规模设备更新的多种直接支出类促进措施，以及库存接近底部区间有望逐步转为温和补库，预计二季度开始商品消费有望稳中向好，投资增速或将维持高位，共同拉动工业企业利润逐步出现改善趋势。

　　风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。