华西证券-三夫户外-002780-Q1业绩主要受销售费用加大影响-240429

　　事件概述

　　公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.46/0.37/0.33/0.54亿元、同比增长50.51%/210.91%/183.22%/218.51%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】剔除资产及信用减值损失(22/23年为0.16/0.52亿元）后归母净利为0.89亿元，同比增长612.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）非经主要来自政府补助0.03亿元（2022年为0.05亿元）以及企业取得子公司、联营企业及合营企业的公允价值产生的收益0.01亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧及摊销增加，以及财务费用增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.06/0.25/0.24亿元、同比增长51.9%/2618.3%/872.3%。

　　24Q1收入/净利/扣非净利分别为1.69/0.004/0.004亿元，同比降低9.93%/94.74%/94.8%。我们分析Q1收入及业绩下降主要由于克拉特慕森（北京）户外用品有限公司（原北京旅行鼠户外用品有限公司）完成相关注册手续，从2024年一季度开始变更为联营公司，不再纳入公司财务报表合并范围。

　　分析判断:

　　24Q1 X品牌增长50%。（1）23年X-BIONIC共开设22家单品牌店(包括10家商场店和12家滑雪店),30家户外渠道品牌专区店（包括28家三夫综合店品牌专区和2家经销渠道品牌专区）。23年公司自有品牌收入为2.53亿元，同比增加60.7%、占比达32.74%；其中服装/鞋袜/装备类收入为2.37/0.10/0.06亿元，占比分别为94%/4%/2%、同比增长63.29%/41.68%/13.22%；其中X-BIONIC产品收入为2.15亿元、同比增长69.36%。（2）2023年户外用品/户外服务收入分别为7.34/0.72亿元、同比增长52.98%/29.86%，公司已没有口罩类业务。根据我们测算，剔除XB品牌、CRISPI、Klattermusen、Houdini和大客户销售后后主业收入同比增长14.5%。线下门店业务收入为4.17亿元、同比增长44.59%；截至2023年末共54家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/商圈店/滑雪店分别10/9/10/13/12家）、店数同比增长12.5%，面积为2.1万平方米，同比持平，推算出平效/店效为1.98/772万元，同比增长44.59%/28.52%。线下零售会员新增44,386人，同比2022年新增上升43.6%。23年末门店会员总数38.1万人，会销比82%，同比增长21%。会员复购率为40.22%，同比增长9PCT，老会员人数占比52.9%，新会员人数占比47.1%，老会员销售占比59.7%，新会员销售占比40.3%。线上收入3.26亿，同比增长69.07%；受益于兴趣电商平台的快速发展，抖音端销售增速明显。公司官网已于2022年将线上销售链接至公司所在的第三方电商平台，不再进行销售。（3）代理品牌CRISPI/Klattermusen收入分别为0.80/1.17亿元，同比增长97%/188%。

　　23年净利率增幅高于毛利率主要是由于期间费用率降低，24Q1净利率下降主要由于销售费用率高企。（1）2023年公司毛利率为53.59%、同比增加0.92PCT，其中户外产品毛利率分别为57.15%，同比减少0.55PCT；线上/线下分别增加-0.52/0.11PCT至60.05%/56.53%。（2）2023年归母净利率为4.3%、同比增加10.22PCT。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.26%/10.89%/1.21%/2.25%、同比减少7.67/3.75/0.72/-0.11PCT。投资净收益占比减少0.26PCT，主要由于理财减少；资产减值损失占比增加2.25PCT,主要由于计提存货跌价及固定资产减值增加；信用减值损失占比增加1.09PCT；所得税占比增加0.16PCT。（3）24Q1公司毛利率为56.58%、同比增加5.31PCT。24Q1公司净利率为0.3%、同比减少4.2PCT。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为36.76%/12.90%/2.42%/2.28%、同比增加8.25/1.77/1.13/0.31PCT。投资净收益占比增加1.87PCT；营业外收入占比减少0.63PCT；所得税占比减少0.61PCT；信用减值损失占比减少0.27PCT。

　　23年末库存增加，但存货周转天数减少。2023年末公司存货为3.97亿元，同比增加15.7%，存货周转天数为339天、同比减少60天。公司应收账款0.34亿元，同比增加43.1%。应收账款周转天数为12天，同比减少5天。24Q1末公司存货为4.08亿元，同比增长6.16%。存货周转天数为492天、同比增加135天。公司应收账款为0.30亿元，同比减少23.69%。应收账款周转天数为17天，同比增加2天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）户外赛道仍是24年整体消费低迷背景下的成长赛道；（2）XBIONIC在继续开店、放开加盟、产品力提升、渠道力提升（受到SKP和万象城认可）、驱动下有望持续高增长，从而带动公司盈利改善；（3）户外美学品牌HOUDINI也有望成为X、攀山鼠、CRISPI后的第四增长极。维持24-25年收入预测10.82/13.39亿元，新增26年收入预测16.23亿元；维持24-25年归母净利预测0.55/0.78亿元，新增26年归母净利预测1.0亿元，对应维持24-25年EPS预测为0.35/0.49元，新增26年EPS预测0.64元，2024年4月29日收盘价12.27元对应24/25/26年PE估值为35/25/19X，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；21年6月，公司收到深交所监管函；系统性风险。