华西证券-森马服饰-002563-剔除一次性影响后净利+27%，库存改善明显-240429

　　事件概述

　　24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为31.39/3.46/3.38/8.34亿元、同比增长4.58%/11.40%/15.55%/114.18%；净利增长好于收入主要由于毛利率提升，剔除资产减值及信用减值损失1.16亿元（23Q1合计0.66亿元）、政府补贴0.04亿元（23Q1为0.11亿元）及金融资产和负债的公允价值变动收益0.05亿元（23Q1为0.08亿元）后24Q1归母净利为4.54亿元，同比增长26.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经营现金流增长主要由于本期销售收到的货款增加，以及支付的货款减少。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）非经主要为金融资产和负债的公允价值变动收益、向授信加盟商收取的资金占用费和政府补贴。

　　分析判断:

　　毛利率提升，归母净利率增幅小于毛利率主要由于资产减值损失和销售费用率增长。24Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为46.63%/11.0%/10.8%，同比提升2.29/0.68/1.02PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为24.47%/4.38%/1.48%/-2.07%、同比增加1.07/0.10/0.12/-1.14PCT，其中财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。税金及附加占比为0.60%，同比下降0.38PCT，主要由于本期城市维护建设税及教育费附加减少；资产减值损失占比3.67%，同比增长0.96PCT，主要由于计提的存货跌价准备增加；信用减值损失为0.03%，同比增加0.54PCT，主要由于应收账款余额同比增加；公允价值变动净收入占比为0.15%，同比减少0.11PCT，所得税/收入为3.33%，同比减少0.12PCT。

　　库存改善明显。24Q1末公司存货为25.86亿元、同比下降23.3%，存货周转天数为143天、同比下降51天。公司应收账款为10.21亿元、同比增长30.4%，应收账款周转天数为34天、同比增长3天。公司应付账款为14.52亿元、同比减少2.8%，应付账款周转天数为89天、同比增加2天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升。（2）展望未来，23年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持24-26年收入预测156.24/173.03/191.80亿元；维持24-26年归母净利12.86/14.80/17.11亿元；对应24-26年EP0.48/0.55/0.64元，2024年4月29日收盘价6.24元，对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于2020年11月收到深交所监管函；系统性风险。