华源证券-途虎~W-9690.HK-轻资本快速扩张，汽车后市场真正的价值创造者-240412

　　公司是国内领先的线上线下一体化汽车服务平台之一，致力于解决中国汽车服务业面临的关键痛点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司建立了一个由管理良好的门店和技师组成的线下网络，以提供高品质和标准化的店内服务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时公司还直接与汽车零配件供应商合作，通过公司强大的供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。公司已打造出一个包括车主、供应商、服务门店和其他参与者在内的汽车服务平台。截至2023年底，公司已经在全国拥有5909家途虎工场店，相较2022年新增1256家，其中加盟店达到5757家，新增1266家，这些门店覆盖了全国所有的省级行政区，超过300个城市，使得公司成为全中国门店数量最多，覆盖最广的线下汽车服务网络。截至2023年底，公司的注册用户达到1.15亿人，2023年有超过1930万人在途虎的平台上下单产品和服务，平均每个月会有超过1000万活跃用户使用公司的途虎养车应用程序。公司以解决用户痛点为目标，改造传统汽车服务行业，打造全新商业模式，成为2022年国内汽车服务门店数量第一和IAM汽车服务收入第一的独立后市场供应商。公司专有的技术支持系统支持供应链的数字化，并且通过其智能算法进行协调和同步。公司目前拥有超过800名研发人员，围绕汽车服务产业链，开发出一套汽车服务技术支持系统，涵盖零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师支持和管理系统等。

　　轻资产商业模式持续稳定扩张赋予公司优质基因，全自研线上平台为公司商业模式稳定运转提供支持。公司快速扩张的门店网络为公司可持续和可扩展的商业模式提供支持。创新的加盟模式使得公司能够以轻资产的方式迅速扩大其门店网络，同时确保服务标准化和产品质量。公司的加盟模式与传统加盟模式的不同之处主要体现在服务控制水平、产品采购、存货风险、交易结算和最低销售目标等方面。公司对于加盟店强有力的管控决定了公司商业模式的可持续性。截至2023年3月31日，途虎已建立国内最大且最精准的汽车零配件数据库，涵盖286个品牌，超过66000款车型，匹配准确率高达99.99%。另一方面公司商业模式形成正反馈飞轮效应，对于上游议价权高，下游用户忠诚度高，目前复购率超过60%。

　　汽车后市场长坡厚雪，具备孕育牛股的条件，中国目前行业格局仍未稳定，龙头企业市占率仍有提升空间。2022年中国汽车服务市场规模达到1.2万亿元，随着中国汽车保有量持续增长，汽车行驶里程不断增加，车龄增长，预计2023~2027年汽车服务市场规模CAGR将达9%，汽车后市场赛道稳定增长且具备明显的抗周期能力。目前我国汽车服务市场高度分散，传统的IAM门店占比预计将从2022年的46.6%增加至2027年的58.1%，公司全新的商业模式，有望解决传统IAM门店用户体验差、供应链层级复杂，履约流程低效等弊病。

　　美国汽车后市场牛股倍出，业绩和估值的强势完美诠释了商业模式的优势。复盘Autozone、O’Reilly等美国汽车后市场巨头，业绩保持长期稳定增长，具备明显抗周期能力，股价上涨来自业绩驱动，以及持续不断地股票回购。Autozone2005-2023财年营收由57.11亿美元提升至174.6亿美元，CAGR约为6.4%；净利润由5.71亿美元提升至25.3亿美元，CAGR约为8.6%；股价自2000年以来至今（截止2024年4月10日）上涨超过97倍，平均PE（TTM）水平为15.6倍；O’Reilly2005-2023财年营收由20.45亿美元提升至158.12亿美元，CAGR约为12%；净利润由1.64亿美元提升至23.47亿美元，CAGR约为15.9%；股价自2000年以来至今（截止2024年4月10日）上涨超过97倍，平均PE（TTM）水平为21.9倍。持续稳定的增长、优质的盈利能力和现金流、持续的现金股东回报造就了持续高于复合增速的估值水平，体现了商业模式优势对业绩和估值的重要。

　　投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。门店持续扩张是公司收入增长的驱动力，自有品牌和专供品牌的提升使得公司毛利率持续上升，加盟店的模式决定了公司后续资本开支较低，参考海外同类型公司Autozone、O’Reilly等美国汽车后市场巨头，公司目前在中国的市占率仍远低于Autozone、O’Reilly在美国的市占率，未来行业集中度有望持续攀升，随着公司门店持续稳定增长，收入规模仍将持续增长，此外公司毛利率仍然低于海外龙头（50%以上），公司毛利率仍有较大提升空间。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为6.71/11.14/15.47亿元，可比公司2025年平均PE为21X，途虎2025年对应PE为12X，首次覆盖，给予“买入”评级

　　风险提示：门店扩张不及预期，现有加盟商流失，竞争格局恶化导致毛利率下降等