德邦证券-2月PMI数据点评：产能过剩开始有所缓解的三点线索-240301

　　投资要点：

　　核心观点：受春节假期影响，2月制造业PMI小幅下行，服务业PMI继续扩张。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从行业来看，制造业PMI小幅下降主因化学、汽车和纺织服装行业拉动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从企业规模来看，2月大型企业PMI继续高于临界点。在本月制造业PMI细分项数据中，只有出厂价格和生产经营活动预期分项环比上升，这两个指标可以用来辅助观测产能过剩开始缓解的程度。此外，2月中采和财新PMI的背离也可以辅助判断。展望未来，在稳政策的加持下，三大工程、万亿国债以及产能政策有望加速制造业等行业优胜劣汰，制造业景气度有望重回扩张区间。

　　事件：2024年2月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.1%，较上月下降0.1个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为51.4%，较上月上升0.7个百分点。

　　制造业PMI：受春节假期以及疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡影响，制造业进入生产淡季，2月制造业景气较前值有所下降。2024年2月份，生产指数为49.8%，较前值下降1.5个百分点，较过去五年均值高4.6个百分点，继续位于临界值以下，表明制造业企业生产活动生产仍在收缩，但步伐有所加快；新订单指数为49.0%，与前值持平，较过去五年均值高4.2个百分点，表明制造业市场需求有所增加。2月中国制造业PMI新出口订单指数为46.3%，较前值下降0.9个百分点，未能延续1月份的上升趋势。2024年1月全球制造业PMI回到荣枯线上方，结束了16个月以来低于荣枯线的收缩状态，全球制造业景气度回升，叠加国内春节结束，生产生活逐步恢复，有望拉动海外订单，对我国出口形成有力支撑。

　　从结构上看，制造业PMI小幅下降主因化学、汽车和纺织服装行业拉动。根据中采统计，制造业PMI分行业来看，石油加工及炼焦业、计算机通信电子设备业及仪器仪表制造业、通用设备制造业、医药制造和金属制品业PMI处于扩张区间，金属制品和非金属矿物制品业2月PMI分别较1月增加13.6和8.3个百分点。2月制造业PMI的小幅下降，主要由化学原料以及化学制品业（2月PMI为39.8%，较1月下降13.5个百分点）、汽车制造业（2月PMI为48.7%，较1月下降13个百分点）和纺织服装装饰业（2月PMI为46.2，较1月下降12个百分点）三大行业拖累。分企业规模来看，2月大型企业PMI继续高于临界点。大型企业PMI为50.4%，与上月持平，继续位于扩张区间，其中生产指数和新订单指数连续10个月保持在临界点以上；中型企业PMI为49.1%，比上月上升0.2个百分点；小型企业受春节假日影响更为明显，本月PMI为46.4%，比上月下降0.8个百分点，生产经营活动放缓。

　　非制造业商务活动指数位于临界点以上，服务业扩张速度继续加快。2024年2月份，非制造业PMI为51.4%，较前值上升0.7个百分点，非制造业景气度增强，其中服务业景气度增强、建筑业景气度减弱。其中，服务业2月PMI为51.0%，环比+0.9%，服务业加速扩张，或与春节期间消费热度提高有关；建筑业2月PMI为53.5%，环比-0.4%，或与寒潮以及春节停工有关。航空运输和电信广播业生产经营活动经营状况指数位于60.0%以上高位景气区间。但地产投资持续疲弱，地产后周期等大宗消费仍存不足，房地产业2月PMI为47.6%，处于收缩区间。

　　产能过剩开始有所“缓解”，向后看制造业景气度有望重新回到扩张区间。2023年12月召开的中央经济工作会议指出，当前经济所面临的困难和挑战包括“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，近期如何去产能成为焦点话题。在此次制造业PMI数据中，环比上升的只有出厂价格分项和生产经营活动预期分项，这两个指标可以辅助观测产能过剩开始缓解的程度，此外，2月中采和财新PMI的背离也可以辅助判断。

　　（1）出厂价格指数衡量本月主要产品的平均出厂价格。2月出厂价格指数为48.1%，较前值上升1.1个百分点，表明出厂价格处于收缩放缓阶段，即可能处于产能缺口的缩小阶段或预示产能缺口即将缩窄。用产成品库存+生产代替供给，用在手订单+新订单代替需求，计算得出2月产出缺口增速自1月的环比24.4%下降至2月的7.4%，也可验证产能过剩开始有所“缓解”。

　　（2）生产经营活动预期指数是未来3个月内生产经营活动整体水平的统计。2月生产经营活动预期指数为54.2%，较前值上升0.2个百分点，表明企业对春节后市场发展信心有所增强。2月8日国家发展改革委会同工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、市场监管总局、国家能源局等部门印发了《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平》，强调“加快提升产品设备节能标准。”有望加速各行业中能效偏低产品设备的“出清”。因此从这两个指标综合来看，在稳政策加持下，三大工程和万亿国债等有望加速制造业等行业优胜劣汰，制造业景气度有望重回扩张区间。

　　（3）此外，2月中采PMI与财新PMI呈现背离也可辅助判断。2月中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.1%，较上月下降0.1个百分点；2月财新中国制造业采购经理人指数（制造业PMI）为50.9%，较上月上升0.1个百分点，连续四个月高于荣枯线。中采PMI样本企业的行业分布可能更为全面，尤其是重工业比重相对较高，而财新PMI样本企业的行业分布可能更集中于轻工业和服务业。财新PMI更加敏感，更能反映出中国经济的变动趋势和增量特征。综合来看，财新PMI代表部分高敏感行业的景气度，这与前文提到的《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平》中强调的加速出清是契合的，因此可以将此次背离理解为部分行业的景气度正在领先回升。

　　风险提示：稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；三大工程进展不及预期；美联储货币政策超预期。