海通证券-华凯易佰-300592-一体两翼全面开花，新市场&渠道加速布局-240426

　　华凯易佰发布2023年报及2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年实现收入65.18亿元，同比增长47.56%；归母净利润3.32亿元，同比增长53.08%，扣非归母净利润2.89亿元，同比增长44.83%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，4Q23实现收入17.68亿元，同比增长30.16%；归母净利润0.33亿元，同比下降55.38%，扣非归母净利润0.06亿元，同比下降90.05%。同时，公布2023年分红预案：每10股派发现金红利4元（含税），共计派发1.16亿元，现金分红比例34.82%，并以资本公积每10股转增4股。1Q24实现收入16.97亿元，同比增长23.05%；归母净利润0.82亿元，同比增长7.67%，扣非归母净利润0.77亿元，同比增长6.73%。

　　分行业看：2023年跨境业务毛利率均有所改善。①跨境出口电商业务：收入56.96亿元，同比增长38.62%，占比87.39%，毛利率40.15%，同比增加0.55pct；②跨境出口电商综合服务业务：收入7.86亿元，同比增长188.52%，占比12.05%，毛利率15.22%，同比增加1.15pct。

　　分业务看：①泛品业务：数字化赋能提效，高效管理百万SKU。2023年在售SKU约104万款，同比增长超1倍，客单价107元，同比增长17.43%。公司扩充SKU规模，通过数据化管理和自研信息化系统实现高效、精准铺货，在存货同比增长41%的同时，存货周转率同比提升1.21pct至5.05%。②精品业务：发展优势品牌，创新品类布局，逐步走向成熟。2023年在售SKU约636个，同比增长88%，客单价约380元，同比增长15.91%。公司已形成清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，并逐步探索户外及家居品类，布局海外新兴电商平台。③亿迈生态平台：推出“半托管”服务模式，通过线上渠道推广、线下宣讲拓客等方式全面拓展市场，合作商户数量达160家。

　　积极把握海外新兴消费市场及电商平台发展红利。①新市场：以拉美地区快速崛起的电商平台“Mercadolibre”作为核心突破口，聚焦拉美市场板块，2023年墨西哥市场销售业绩呈现翻倍式的显著跃升。②新渠道：2023年在Allegro、Mercadolibre、Ozon等多元平台上实现销售额的跨越式增长。

　　1Q期间费用率同比、环比均改善。①2023年期间费用率30.53%，同比减少0.71pct。销售费用率同比减少1.21pct至23.43%；管理费用率同比增加0.89pct至6.38%，主要因易佰网络计提团队超额业绩奖励以及增加股份支付费用；研发费用率同比减少0.17pct至1.00%；财务费用率同比减少0.21pct至-0.28%，主因汇兑损益及利息收入。②1Q24期间费用率30.81%，同比减0.31pct、环比减1.54pct。销售费用率同比减少1.25pct至23.85%；管理费用率同比增加1.20pct至6.09%，主因易佰网络人员及工资增加、股份支付费用增加以及支付重组费用等；研发费用率同比减少0.06pct至0.95%；财务费用率同比减少0.20pct至-0.08%。

　　盈利预测与估值。公司转型聚焦跨境电商，已打造泛品业务增长飞轮，并积极拓展第二增长曲线（精品+亿迈+通拓），新渠道、新区域和新品类有望驱动成长。我们预计公司2024-26年收入各为84.90亿元、103.79亿元、121.50亿元，同比增长30.3%、22.2%、17.1%，归母净利润各为4.52亿元、5.62亿元、6.79亿元，同比增长36.0%、24.4%、20.9%，给予公司2024年14-18倍PE，对应合理市值区间63.23-81.30亿元，合理价值区间21.87-28.11元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　综合考虑公司情况，以下为我们对于盈利预测的各项假设：

　　（1）跨境出口电商业务。我们预计2024-2026年跨境出口电商业务收入分别增长22.8%、16.3%、13.5%，毛利率分别为41.3%、41.9%、42.4%。

　　（2）跨境出口电商综合服务。我们预计2024-2026年跨境出口电商综合服务收入分别增长90%、50%、30%，毛利率分别为15.3%、15.4%、15.5%。

　　（3）空间环境艺术设计。我们预计2024-2026年空间环境艺术设计收入分别增长-100%、0%、0%，于2024年终止相关业务。

　　（4）费用率。①销售费用：公司遵循小批量、多批次原则制定采购计划，同时兼顾单批采购及物流成本，选取最优采购策略，有效控制仓储成本、降低存货滞销风险，预计2024-2026年销售费用率各为23.2%、23.0%、22.9%；②管理费用：考虑到股权激励摊销费用（2024-2026年各7584.2万元、5033.5万元、1959.9万元），2024年管理费用率相对上升，预计各为6.6%、6.2%、5.9%；③研发费用：公司格外注重数据分析和智能算法的研究和开发，预计研发费用率稳定在1.0%水平。

　　综上，我们预计公司2024-2026年收入各为84.90亿元、103.79亿元、121.50亿元，同比增长30.3%、22.2%、17.1%，归母净利润各为4.52亿元、5.62亿元、6.79亿元，同比增长36.0%、24.4%、20.9%，对应EPS各1.56元、1.94元、2.35元。

　　风险提示：宏观经济波动风险、竞争加剧风险、境外经营风险、亚马逊经营集中度过高及平台政策变化风险、运价上涨风险、存货管理风险等。