中信建投-兼论货币市场利率定价逻辑：资金面与存单利率没有严格决定关系-240426

　　核心观点

　　无需过度担忧当前存单利率与资金利率利差过低风险。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】两者之间没有直接关联，而且当前利差过低更多是因为“防空转”导向下资金利率偏高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）若未来顺利降息，并引导资金利率中枢回归政策利率，DR007下行到1.7%附近，对应存单利率与资金利率利差将走阔至35BP附近，基本回归中性水平。

　　投资上，目前央行降息尚未出现，基本面复苏尚待更多数据验证，在此背景下存单没有大幅调整基础。我们预计短期内存单利率保持在2.0%-2.1%偏强震荡，同时关注央行降息情况，若顺利降息，可能将带动存单利率进一步下移到1.9%-2.0%附近。资金分层方面，存单利率持续下行使得其配置价值下降，货基或逐渐选择减少存单配置并增加融出，从而降低非银融资成本，未来资金分层压力可控。

　　风险提示：

　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

　　政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

　　理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”，2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发，导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅。