兴业证券-可转债研究：如何区别对待低价转债的调整-240421

　　低价转债调整需要区别看待

　　从调整较多的低价转债来看，有一些相似的特点：1）低价转债溢价率偏高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）低价转债正股多数属于小微股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3）评级多在AA-及更低，部分评级支撑性变弱。4）期限多在2-5年间，4年左右品种最多。5）下修到位难度相对大，或稀释率过高，或不满足pb条件。6）跌破债底的数量在增加。7）行业更集中于地产链、重资产行业。8）更多为民营企业，少数为被国企收购的企业。9）2023年利润亏损数量较多，且部分近年有下调信用评级、债务率/偿债能力较弱，质押率较高等特点。

　　与今年2月对比，与本轮调整有一些异同：1）相同的是，小微盘股调整，是微盘转债普遍调整的导火索。2）本轮调整的范围有所增加。3）本轮调整深化了对于小微盘品种中长期信用风险暴露的担忧。4）底层因素，依然在于流动性问题。

　　低价转债的流动性问题

　　小微盘股普遍调整阶段，尤其是出现大小盘剧烈分化的行情中，低价转债容易加速调整。2020年10月-2021年2月同样有相似表现：1）转债整体债券替代属性很高，这与目前的情况较为接近；2）大小盘出现了明显的分化。3）存在一些信用事件冲击，比如鸿达兴业母公司短融违约、华晨&永煤&华夏幸福的影响；4）同样出现了局部方向的负反馈，即流动性问题，而随着流动性问题解决/小盘风格抬升，相关方向也迎来了一些修复。5）本轮低价转债的虚值程度更高，导致稀释率也普遍更高，弱化了下修的有效性。

　　本轮的复杂性，可能来自于筹码出清速度偏慢，并且目前转债虚值相对较高，想要重复2021年低价品种的反弹，需要更高的性价比，或者从一些下修博弈的因素考虑，但稀释率也束缚着一些转债的预期。

　　从机会的角度出发，可以从以下几点来看：1)足够的收益空间，是参与低价转债博弈的重要因素。2)偏绝对收益资金可以增加对于回售期的博弈；且重视公司的主观能动性。3)小微盘股在调整充分后，依然具备较大的弹性。4）但同时也需要避免一些风险事件的暴露。

　　市场策略：后续可能的超跌机会

　　大小盘分化，市场偏向于追逐业绩确定性强的方向。叠加一些监管新规变化，在业绩期，趋势有一定的连贯性，而中小品种，在业绩确定性不高的情况下，更偏向出清更为充分后，再进行布局。

　　转债目前处在正股偏弱/但资金关注度抬升的叠加状态。按过去几年的规律来看，阶段低点容易出现在5月份。

　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期