光大证券-江山股份-600389-2023年年度报告及2024年一季报点评：农药量价齐降23年业绩承压，发布股权激励计划彰显长期发展信心-240425

　　事件1：公司发布2023年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】报告期内，公司实现营业收入50.86亿元，同比下降39.08%，实现归母净利润2.83亿元，同比减少84.66%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年Q4公司实现营收14.83亿元，同比增加18.73%，环比增加59.49%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降83.03%，环比下降57.95%。

　　事件2：公司发布2024年一季报。报告期内，公司实现营业收入15.85亿元，同比增加17.18%，环比增加6.87%；实现归母净利润0.82亿元，同比下降33.49%，环比增加211.37%。

　　23年公司农药产品量价齐降导致业绩承压，24年Q1业绩环比改善。23年，公司农药、化工产品销售价格下降、销售量减少导致营收同比下降。23年公司除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂（磷系）分别实现营收23.71、5.42、4.60、4.16亿元，同比分别变动-54.9%、-12.6%、-16.4%、+47.3%。销量方面，23年四者分别实现销量7.18、2.00、52.03、4.66万吨，同比分别变动-23.5%、+0.4%、+11.7%、+56.5%。价格方面，23年四者的销售价格分别为3.30、2.71、0.09、0.89万元/吨，同比分别下降41.1%、13.0%、25.1%、5.9%。24年Q1，公司主要产品销量同比增加，但价格仍同比下降。毛利率方面，23年公司销售毛利率为13.43%，同比下降18.6pct，24年Q1为14.45%，同比下降4.0pct。

　　阻燃剂二期项目如期建成，稳步提升现有产品的产能利用率。截至23年底，公司现有草甘膦、敌敌畏、酰胺类系列产品、阻燃剂TCPP、阻燃剂BDP、二嗪磷、（精）异丙甲草胺产能7、1.5、4.6、3、1、0.5、0.2万吨/年。公司阻燃剂二期项目（包括5万吨/年TCPP产能装置、0.5万吨/年BDP产能装置和配套2.5万吨/年三氯氧磷产能装置）已于23年建成，目前处于试生产阶段。23年公司通过扩大产品销售来提升装置产能利用率，降低生产成本，生产装置整体产能利用率较22年有所上升，此外，公司TCPP等产品新增海外客户近40家，实现满产满销。

　　公司发布2024-2028年股权激励计划，彰显公司长期发展信心。为进一步建立、健全公司中长期激励约束机制，充分调动公司核心团队及骨干员工的凝聚力、积极性和主动性，共同关注公司的长远发展，推动公司业绩稳步提升，根据相关规定，结合公司二基地、三基地等多项重大战略项目推进实施以及当前农化行业竞争激烈、市场低迷等实际情况，公司制定了2024-2028年激励计划方案，提取激励专项奖励需满足24-28年公司当年加权平均净资产收益率>10%，另有26-28年的净利润需大于以2023年为基数按逐年增长率15%计算的对应年度扣非后归母净利润的累计值的条件，此外，24-28年公司的重点项目还需按计划推进并达到计划进度要求（见表1），该激励计划实施期内累计提取的激励专项奖励总额不超过3亿元。

　　盈利预测、估值与评级：由于草甘膦等农药原药价格的下跌，23年公司业绩承压，由于当前农药原药价格仍处于低位水平，我们下调24-25年公司盈利预测，并新增26年的盈利预测，预计公司24-26年的归母净利润分别为3.52（下调59.2%）/5.15（下调48.0%）/6.24亿元。伴随着全球农药库存的逐步去化，农药原药需求有望逐步好转，公司盈利能力将逐步恢复。同时，公司积极布局阻燃剂等新的利润增长点，有望持续发力，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。