德邦证券-宏观专题：实际利率之辨-240201

　　核心观点：实际利率通过影响企业投资意愿进而影响经济增长动能。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】过去两年我国名义利率持续下降但通胀降幅更大，实际利率不降反升或是需求偏弱的问题根源。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分部门来看，企业部门投资决策对实际利率更敏感，居民部门更关注名义利率，而金融机构行为偏好也受实际利率影响。向后看，对2024年我国实际利率回落可抱有两大期待：其一，宏观政策对通胀关注提升，通胀温和回升是实际利率下降的一大动力源；其二，美国大概率转入降息周期，我国货币政策内外均衡压力降低，或释放名义利率更大的下降空间。

　　我国货币政策宽松未能扭转总需求偏弱的根源或在实际利率不降反升。根据凯恩斯的经典理论，实际利率下降有助于刺激总产出增加，过去两年我国虽然多次实施降息，但通胀水平降幅超过了降息幅度，名义利率趋降但实际利率反升，这或是货币宽松未能解决总需求偏弱问题的根源所在。

　　实际利率影响投资与总产出的实践路径：企业投资决策要考虑成本和收益，融资成本对名义利率高度敏感，投资效益与通胀环境密切相关，实际利率（而非名义利率）是企业投资决策更全面的参考依据。

　　实际利率对投资的指引作用：制造业实际利率趋于下降的拐点多数情况下领先制造业投资增速回升拐点，实际利率下降往往预示着投资增速上升。2020年下半年地产行业实际利率上升至0%以上，同时也是地产投资增速加速下行的开端。对房企而言，0%的实际利率或成为开发投资意愿的临界点。

　　企业中长期贷款对实际利率敏感。实体企业关注利率的出发点首先是融资成本，疫情前实际利率的趋势性变化往往会带动企业中长期贷款余额增速反向变化。2022年以来，结构性货币政策工具和政策性开发性金融工具等降低了企业融资成本，加之部分企业对融资成本不敏感，导致企业贷款增速与实际利率呈现罕见的同步上升态势。

　　居民对实际利率不敏感，高收益资产缺位可能推动居民存款增速高企。居民资产配置主要依据是对目标资产收益的排序和对自己未来收入的预期。2016-2019年房价涨幅较高，房产成为居民资产配置主要选项。2022-2023年居民缺乏高收益资产选项，存款利率相对刚性导致存款性价比上升，居民存款增速大幅上升。

　　实际利率上行可能引发资金“脱实向虚”，加剧金融空转风险。实际利率上升的过程中，金融资源可能过量投向无风险资产，造成资金脱实向虚和金融空转风险。在2020年和2022年两次实际利率快速上行阶段，我们都观察到同业拆借日均成交额上升和资金利率反常下行，这一现象的背后即实际利率的上行导致金融资源向无风险资产倾斜，资金在金融体系“空转”的现象加剧。

　　货币政策平衡难求是中美名义利率倒挂、实际利率倒挂的结果。过去两年，我国央行货币政策“内外均衡”目标的实现难度不小，美国加息导致中美名义利率倒挂，通胀背离又导致中美实际利率正挂。2024年美国大概率转向降息周期，掣肘我国货币政策的汇率压力有望得到缓解，有望释放我国货币政策的更多空间。

　　货币政策基调新表述或指向政策发力推动通胀回升。中央经济工作会议对货币政策定调中首次出现社融和货币供应量“和价格水平预期目标相匹配”的表述，2024年或将着力推动整体经济走出2023年的“低通胀”环境，使通胀恢复温和上升，而这或仍将通过货币政策保持宽松、刺激需求扩张来实现。

　　通胀温和回升有望推动中美实际利差收窄，货币政策或仍需增量降息40个bp以填补剩余缺口。在我国通胀温和回升、美国转入降息周期的假设下，中美企业部门实际利差恢复至疫情前三年均值或仍需我国增量降息40个bp，稳健货币政策基调下到2025年下半年中美企业实际利差有望完全弥合。在货币政策着力恢复温和通胀的基础上，若单次降息步长能够提高，那么无疑将是对通胀回升、投资需求恢复扩张的重大积极信号。

　　风险提示：（1）国内宏观政策力度、节奏存在不确定性；（2）除国内需求端外，通胀走势还受到部分商品全球供给扰动；（3）海外货币政策存在不确定性