华金证券-MLF缩量降息操作点评（2024.9）：MLF为何降价缩量？-240925

　　投资要点

　　MLF利率降幅大于短期政策利率，一方面抢抓美联储降息人民币汇率阶段性走强的外部时间窗口，另一方面也进一步实现平滑利率曲线、减弱一年期利率凸点导致的利率传导效率损失的效果。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中国人民银行9月25日公告开展3000亿MLF操作，本次中标利率为2.00%，较8月下行0.3个百分点，符合昨日潘功胜行长在国新办发布会上所称“预计本次政策利率调整之后，将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大概在0.3个百分点”，预计后续LPR及存款利率也会如期迎来20-25BP的下行幅度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）与七月类似，本次降息也是选择在美元指数受美联储降息带动下行的时点，力求对人民币造成最小的贬值压力，且同样延续了利率招标的方式，并再次选择了相较7天逆回购更大的降息幅度，意在进一步强化MLF作为数量工具而非政策利率的属性，并解决由短及长的政策利率曲线在MLF所附一年期政策利率偏高的这一异常拐点问题，有助于加快形成接近成熟市场的短端政策利率调整幅度较大、长端利率定价由长期增长趋势和通胀目标决定作为“曲线支点”的逆周期市场化预期稳定的利率传导机制（详细分析参见《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》，2024.7.25）。

　　更值得关注的是本月再度进行了MLF缩量操作，央行通过买入国债置换MLF，构建现代化基础货币投放制度以及市场化利率传导机制的过程正在加速推进。9月再度净回笼2910亿MLF，已经是连续第二个月进行缩量操作，8月、9月合计回笼3920亿，预计月底将再度通过国债净买入的方式等量置换MLF。MLF作为当前人民银行投放基础货币的重要工具之一，不仅如上文所述因其质押式贷款属性，本身所附的交易利率容易造成政策利率曲线由短至长传导过程中的渗透性扰动，还会因利率成本较高并且具有到期期限、有定向回笼风险等诸多掣肘而远不如央行直接在二级市场买入国债效率更高、成本更低，且不利于提升商业银行对基础货币投放的稳定预期。本次操作后MLF余额为68780亿元，我们预计将在未来两年间持续通过买入国债的方式进行置换；但在MLF余额被完全置换之前，预计降准仍然是央行最主要的流动性投放工具。昨日潘行称年内还有25-50BP的降准空间，我们预计将在12月降准25BP、年后降准50BP或12月一次性降准50BP两种方式中择一进行以满足春节后的流动性需求，维持2025年全年降准100BP的预测不变。

　　自央行7月初创设二级市场国债借入卖出操作工具的近两个多月时间来，包括MLF与7天逆回购非对称降息、买入国债置换MLF、创设临时正逆回购工具、强化7天逆回购的政策利率属性等一系列动作都在明确传递理顺货币市场传导关系、建立现代化中央银行制度和货币政策传导机制的明确意图。对房地产市场的货币层面呵护已经体现在本次拉平首套和二套房首付比例最低下限以及大幅降低存量房贷利率之中；企业中长贷的降温主要源于与之密切相关的基建项目因在地方债务风险加速化解阶段对项目盈利能力的高要求而缺乏，长端利率的进一步放松能够起到的边际刺激效果有限，因此，预计本次1Y和5YLPR也将采取短端降幅更大的非对称降息方式，也能够进一步修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护商业银行净息差。人民币近日的大幅升值大概率主要来自美联储大幅降息的时间窗口，趋势性改善有待货币政策落地见效配合财政对内需起到的显著提振。

　　风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。