光大证券-传媒行业跟踪报告：出版公司业绩预期修复，关注头部公司分红&收并购进展-241221

　　事件：1）12月17日，国务院国资委近日印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出引导央企控股上市公司牢固树立投资者回报意识，增加现金分红频次、优化现金分红节奏、提高现金分红比例。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，为经营性文化事业单位转制为企业提供了延续至27年12月31日的税收优惠政策。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　点评：传媒板块中地方国有出版公司基本面普遍优质、现金流稳健，致力于顺应政策要求，保证长期健康的分红政策；所得税优惠政策延续后，地方国有出版公司2024-2025年归母净利润预期相较之前将有所上修。

　　我们梳理了18家上市地方国有出版公司的核心财务指标：

　　1、地方国有出版公司基本面较为优质、抗风险能力较强

　　23年有6家地方国有出版公司满足收入在100亿以上同时扣非归母净利润在10亿以上，整体的收入、利润规模相对较大，6家公司分别为凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩（A+H）、浙版传媒、中文传媒：1）从收入增速来看，新华文轩（A+H）/中南传媒/山东出版19-23年收入复合增速分别为8%/7%/6%，头部出版公司教材教辅出版和发行收入保持稳健，并且研学等教育服务业务亦能带来一定增量；2）从利润增速来看，凤凰传媒/新华文轩（A+H）/浙版传媒19-23年扣非归母净利润复合增速分别为15%/11%/8%。其余公司收入、利润大多保持较为稳定的正增长态势。

　　2、所得税优惠政策延续落地，业绩预期料将上修

　　23年所得税优惠政策未明确延续。2023年10月23日成文的《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》中，表示“经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税”。地方国有出版公司距离转制注册日大多超过5年，因此市场预期出版企业24年起不再享受企业所得税优惠政策。根据24年出版公司财报可得，大部分出版公司均按照约25%的企业所得税率进行缴纳或者计提（低于25%的税率主要系部分公司享受西部大开发政策，或子公司为中小微企业、高新技术企业享受优惠税率政策，或子公司转制时间不足五年等）。

　　受所得税缴纳或计提因素影响，大多数地方国有出版公司24年前三季度归母净利润均大幅下滑。头部公司24年前三季度归母净利润下滑幅度多达20%以上，新华文轩（A+H）归母净利润下滑幅度较小（5%）。但从利润总额角度看，头部地方国有出版公司24年前三季度利润总额多保持正增长，新华文轩（A+H）/中南传媒/山东出版利润总额增速分别为8%/5%/5%；但部分头部公司利润总额有所下滑，其中凤凰传媒小幅下滑2%，主要系部分评议教辅收入确认延后所致，浙版传媒、中文传媒利润总额下滑幅度较大，分别下滑29%/19%。

　　12月11日《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》明确企业所得税优惠政策在2024-2027年继续适用，并指出对已转制企业按照本公告规定应予减免的税款，在公告下发以前已经征收入库的，可抵减以后纳税期应缴税款或办理退库。因此，此前受到所得税影响的地方国有出版公司24-25年归母净利润预期将有所上修。

　　3、高股息红利资产，分红意愿较强

　　由于稳定的业绩表现，头部出版公司分红意愿普遍较强。凤凰传媒、中南传媒历史分红金额大且较为稳定，23年分红金额较大的前5家公司分别为凤凰传媒/山东出版/中文传媒/中南传媒/浙版传媒，19-23年连续现金分红且平均现金分红比例较高的前2家公司分别为中南传媒和凤凰传媒，对应平均分红比例分别为82%/74%。此外，我们建议关注23年分红比例为19-23年最高水平，并且仍有进一步提升空间及意愿的公司。建议关注：1）新华文轩（A+H）：23年分红比例提升至44%，23年末发放特殊分红，稳定回馈股东；2）南方传媒：23年分红比例为53%，相比19年的43%提升10pct；3）皖新传媒：23年分红比例大幅提升至79%，并发布了未来3年（2024-2026年）分红回报规划，体现出积极的分红意愿。

　　从股息率角度来看，多数出版公司的股息率保持在3%以上，其中中南传媒、中文传媒、凤凰传媒、山东出版19-23年平均股息率超过5%，是较为优质的红利资产。值得注意的是，新华文轩（A+H）港股相比A股折价较多，因此计算得出的股息率水平相比A股较高，按照12月18日港股收盘价计算近12个月股息率约为7.5%。

　　4、现金流充沛，账面资金充裕

　　地方国有出版公司经营现金流稳健，货币资金充裕。以教材教辅为主营的地方国有出版公司盈利模式稳定，具有持续稳健的经营现金流流入，如凤凰传媒、山东出版、新华文轩（A+H） 2023年经营性现金流净额均超过20亿元；同时，出版公司也积累了充裕的货币资金，截至2024Q3，中文传媒、中南传媒、皖新传媒货币资金净额已超100亿元。根据截至24Q3货币资金净额/市值（按照12月18日计算），皖新传媒、中文传媒、中南传媒现金市值比已达73%/59%/51%。

　　5、外延收并购

　　近年来，各地方国有出版公司积极运用现金和大股东资源，通过收购等市场化手段，加速行业内优质资源整合，实现国有资产的保值增值，实现外延式增长。1）通过收购出版社/新华书店等，解决省内同业竞争问题：如山东出版收购山东老干部之家杂志社，新华文轩（A+H）收购四川民族出版社和凉山州新华书店，中文传媒收购江教传媒和高校出版社，南方传媒收购教育书店等。2）收购其他新业务相关资产：中文传媒收购朗知传媒等。

　　投资建议：地方国有出版公司基本面普遍较好、分红意愿较强，一方面，政策鼓励央国企上市公司加强市值管理，通过分红回购等方式提升股东回报，另一方面，所得税优惠政策落地后，相关公司归母净利润预期将有上修，分红金额预计维持稳定。我们认为，地方国有出版公司是相对优质的红利资产，有着防御属性，在市场风险偏好较低时有望获得资金青睐，建议关注基本面优质、分红比例维持稳定高水平或具备较强提升潜力的公司，关注新华文轩（A+H）、中南传媒、山东出版、凤凰传媒；此外，建议关注外延收并购有空间、新业务发展积极的优质出版公司，关注南方传媒、皖新传媒。

　　风险提示：宏观经济不景气；教育政策风险；收并购进展不及预期；分红不及预期。