华西证券-妙可蓝多-600882-规模承压，继续拓展餐桌奶酪场景-240329

　　事件概述

　　23年实现营收40.49亿元，同比-16.2%，归母净利润0.63亿元，同比-53.9%，扣非归母净利润0.07亿元，同比-89.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23Q4实现营收9.74亿元，同比-2.7%，归母净利润0.30亿元，去年同期-0.08亿元，扣非归母净利润0.01亿元，同比+142%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。

　　分析判断:

　　C端下半年降幅收窄，B端率先恢复

　　23FY奶酪/贸易/液态奶分别同比-18.9%/-5.4%/-4.3%，23Q4奶酪/贸易/液态奶分别同-9.3%/+25.4%/+4.4%，均在下半年有明显恢复。奶酪中23FY即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.9%/-36.1%/+7.6%，23H2即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.1%/-33.3%/+1.4%。B端率先恢复与宏观经济恢复态势和公司产品升级和技术创新密不可分。C端下半年降幅有所收窄，长期培育下奶酪零食已具备成为即食营养奶酪系列第二增长极的潜力，家庭餐桌奶酪产品矩阵也得到了更广泛的认可。

　　23FY北区/中区/南区收入分别同比-23.8%/-9.6%/-11.7%，23Q4北区/中区/南区收入分别同比+7.7%/+6.4%/-30.3%，23年末北区/中区/南区经销商数量同比-305/+62/+61家，销售网络覆盖约80万个零售终端（同比持平）。23年公司针对零售线下渠道进行经销商分级管理，优化经销商在全国的布局，进一步改善经营效率，有效提高单店产出；针对流通渠道扩大网点覆盖、增加陈列面积、丰富产品矩阵，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。

　　产品结构仍然承压

　　23FY/23Q4毛利率分别29.2%/25.0%，分别同比-4.9/-8.3pct，我们判断主因产品结构影响，高毛利大单品以及C端消费需求仍然承压。23FY/23Q4销售费用率分别同比-2.0/-9.9pct，主因广告促销减少（同比32.6%），深挖背后原因我们认为公司费用投放精细化管控，以及B端需求恢复趋势更好的情况下对费用投放需求相对较低。23FY/23Q4管理费用率分别同比-1.3/-2.1pct，我们预计主因股权激励费用大幅减少。23FY/23Q4净利率分别2.0%/3.0%，分别同比-1.5/+2.8pct，我们认为业绩承压主因毛利率下滑影响。

　　大股东重视奶酪业务，努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食场景

　　大股东蒙牛在业绩公告中表达了对深挖原奶各产业链需求布局的长期战略规划，股东战略上重视奶酪第二曲线，对于公司来说一方面有利于拓展B端餐饮供应链需求资源，另一方面成本和管理协同有望继续发挥业绩释放优势。当前，我们认为C端奶酪业务仍在复苏途中，期待公司未来努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食品类，在维持奶酪品类市占率第一的地位下，实现更好的消费者需求拓展培育。

　　投资建议

　　根据年报调整盈利预测，预测24-25年营业收入由52/64亿元下调至47/53亿元，新增26年营业收入62亿元；预测归母净利由1.5/2.3亿元下调至1.0/1.1亿元，新增26年归母净利1.4亿元；24-26年EPS由0.29/0.46元下调至0.20/0.22元，新增26年EPS0.28元。2024年3月29日收盘价13.36元对应P/E分别为68/60/47倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。