天风证券-北森控股-9669.HK-中国HCM SaaS领导者，竞争力持续增强的行业龙头-240109

　　北森控股是国内HCMSaaS中的头部企业

　　北森控股是一家一体化人力资源软件公司，早些年通过测评软件起步，发展至今主要通过iTalentX平台为企业提供云原生SaaS产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据IDC数据，北森控股在2023H1 HCMSaaS市占率达15.1%，连续7年市占率维持第一，且从2021年开始市占率持续提升，截止FY2024H1，公司客户达5300多家。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司坚持公有云订阅模式，金额留存率达到104%，公司是行业内少有的一体化HCM软件公司，其中核心人力模块产品力较强，2023财年公司收入7.51亿元，其中云订阅占比达72%，ARR超过7亿。

　　中国HCMSaaS市场处于高增长阶段，长坡厚雪且有一定逆周期性

　　2021年国内HCM市场规模约189亿元，其中云端HCM解决方案市场规模为55亿元，约占整体市场的29%，相较美国60%的SaaS比例仍有提升空间。HCM软件市场的一体化与转云化趋势显著，结合数字化趋势，我们认为HCMSaaS未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下，Core-HR和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性，逆周期属性明显。

　　公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善

　　北森控股的市占率从2021年开始逐年提高，我们认为背后是公司坚持一体化战略，同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从FY2024H1的财务业绩可以看出，在经济增速放缓的大背景下，公司的ARR增速，HCM订阅收入增速出现拐点，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善，表明公司的竞争力在不断增强，龙头属性持续提高。

　　投资建议：我们认为HCMSaaS是一条长坡厚雪的大赛道，北森是行业中的龙头企业，且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升，预测FY2024-FY2026公司总收入分别为8.87/10.78/13.40亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity作为可比公司，公司到2024自然年PS平均值为6.36，考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到2024年5X的PS，根据北森2025财年（2024年4月1日-2025年3月31日）的收入预测，给予目标市值59.30亿港币，对应股价8.27港币。

　　风险提示：港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险