民生证券-A股策略周报 ：地产不是周期股之母-240331

　　工业企业营收增长，但利润率下滑，“资源消耗>GDP增长>企业利润增长”的不等式继续成立。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年1-2月，工业企业营收同比为0.73%，相较于2023年12月的同比增速-3.94%向上修复；与之相反的是工业企业利润总额同比增速从2023年12月的16.8%下降了6.6个百分点至2024年1-2月的10.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）“增量不增利”逻辑的继续演绎，工业企业营业收入利润率继续下行，触及2010-2019年期间的最低值。但若将视野拉长会发现，当前的利润率水平相较2001-2007年的低位还存在较大的差异。原因在于经济的驱动力从2010-2019年以房地产为媒介的负债驱动变为了类似于2001年-2007年以出口为主的制造业驱动，表现为中国企业开始进入一种竞争加剧的环境，价格有持续下行的压力，从而对利润率形成压制。

　　国内外经济的现实强于预期，需求端处于修复趋势中。2024年3月份，制造业与非制造业景气均大幅修复，且位于扩张区间。从PMI分项贡献来看，新订单和生产、库存、就业均形成正贡献，且其中新订单的贡献较大，产出缺口自2023年以来首次回正，非制造业中，建筑业（53.6%→56.2%）及服务业（51.0%→52.4%）均在荣枯线以上继续扩张。但从价格的角度来看，制造业的主要原材料购进价格开始修复，而出厂价格继续萎缩，利润空间继续缩窄，侧面印证了上文中提到的不等式短时间内难以扭转。从全球来看，补库周期和投资周期开始共振，从中国的库存周期来看，采矿业、制造业均在2024年开年以来处于主动补库的状态中，营收增速回暖的同时，存货同比边际上升。发达经济体中以美国领衔，新兴经济体中以印度领衔，进入2024年后主要的制造业国家PMI大多都恢复到荣枯线以上。进入2024年后中国出口数量指数中资本货品开始进入正增长区间，这指向的是生产的修复也促进了全球投资周期的重新开启，然而，也需要关注价格指数持续下行的压力，“量增而价减”或许是在面临海外竞争对手逐渐增多的环境下的长期情景。

　　美元强与大宗强：信用货币体系的动摇。COMEX黄金在3月29日美国公布备受关注的PCE数据之前抢先上涨至2256.9美元每盎司的历史最高价。黄金天然是货币，当各国央行大幅买入黄金并提升黄金储备与外汇储备的比值这一事实或许反映了这不是美元与黄金的“比价”，而是信用货币与实物资产的较量，而后者开始愈来愈占上风。当计价的体系从信用货币逐渐转向为实物资产中的“锚”——黄金时，铜、铝、油的价格中枢就得到了重塑，回归过程是否受阻，未来或通过两个信号验证：一方面是2024年6月份美联储的降息是否能够落地，另一方面是大宗商品价格的上涨是否会导致对下游的需求破坏和推迟降息，往后一个季度来看，实物资产价格的顺风大概率仍将保持。

　　股票投资看，房地产并非“资源品”之母。2010-2020年之间，房地产是中国发展最迅猛的行业，但最好的投资标的诞生于消费和制造业，相比之下，房地产股本身和金融股的收益率相对更低。当下，制造业成为了中国经济发展最重要的部分，重点的投资标的或将相应发生变化——转向资源品。这一逻辑下，绝对收益取决于上文中提到的降息验证与需求破坏；而从相对收益视角看，则取决于市场是否认为房地产为代表的债务驱动会重新成为经济的主驱动力。当前，我们正处于信用货币体系松动+全球制造业需求恢复共振的时点，资源品处于最顺风的位置：铜、油、资源运输（油运、干散等）、煤炭、贵金属和铝。其次，沪深300中的传统制造龙头（重卡、造纸、工程机械、钢铁）也受益于全球制造业的修复；同时，我们依旧看好与实物工作量挂钩的克强指数与红利资产（包含水电、燃气、铁路、公路和银行等）。

　　风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。