华西证券-金河生物-002688-金霉素龙头地位稳固，疫苗业务逆势增长-240508

　　公司为全球最大的饲用金霉素生产企业

　　公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2011-2023年，公司营业收入从7.21亿元增长至21.74亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020年公司归母净利润维持在1亿元以上。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2021-2023年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为0.94亿元/0.76亿元/0.86亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45亿元，同比+22.27%。

　　饲料禁抗&养殖集中度提升，新产能落地稳固地位

　　饲用金霉素主要用做疾病预防和治疗。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.5万吨/年，正大集团产能4.8万吨/年，产能占比分别为51%/45%，呈现典型的双寡头竞争格局。从需求端来看，饲料禁抗政策推行&生猪养殖集中度持续提升，金霉素需求将持续向好。同时，公司新建六期工程项目2024年投产，将新增6万吨产能，其中部分用于金霉素生产，进一步稳固公司金霉素龙头地位。

　　布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品

　　公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年，动保核心公司为杭州佑本，美国法玛威和吉林百思万可，杭州佑本侧重猪用疫苗的研发生产，目前已上市猪蓝耳、猪圆环、猪细小、猪瘟等多种疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂业务，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可实现全群免疫，相比目前已上市布病疫苗具有显著优势，我们认为布病疫苗有望成为公司未来的明星大单品。2016-2023年，公司兽用疫苗收入从0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR+34.81%，公司自2015年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年来维持在60%左右，2021年兽用疫苗毛利率一度超过70%。尽管2021年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的低景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。

　　投资建议

　　我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司2024-2025年营业收入32.92亿元/40.29亿元至29.90亿元/36.99亿元，新增预测公司2026年营业收入为44.39亿元，下调公司2024-2025年归母净利润2.31亿元/2.91亿元至1.41亿元/1.86亿元，新增预测公司2026年归母净利润为2.45亿元，下调公司2024-2025年EPS0.30/0.37元至0.18/0.24元，新增预测公司2026年EPS为0.31元，2024年5月8日股价4.42元/股对应公司2024-2026年PE分别为24/19/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险,曾由于关联方资金占用收到警示函及问询函。