长城证券-龙佰集团-002601-公司业绩逐步修复，看好公司钛白粉行业龙头地位-240530

　　事件：2024年4月24日，龙佰集团发布2023年年报，公司2023年收入为267.65亿元，同比上升11.00%；归母净利润为32.26亿元，同比下降5.64%；扣非净利润为31.16亿元，同比下降4.68%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应公司4Q23营业收入为65.11亿元，环比下降7.28%；归母净利润为10.84亿元，环比上升23.23%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2024年4月24日，龙佰集团发布2024年一季报。公司1Q24收入为72.94亿元，同比增长4.54%，环比增长12.03%；归母净利润为9.51亿元，同比增长64.15%，环比下降12.29%；

　　点评：产品均价下降导致毛利率下滑，公司全年业绩短期承压。根据公司2023年年报，公司2023年钛白粉、铁系产品、锆系制品、海绵钛、新能源材料、其他板块的收入分别为177.68/25.73/11.02/22.68/10.47/11.31亿元，YoY分别为9.83/3.60/4.99/6.27/59.71/69.75%；毛利率分别为28.51/49.15/13.33/17.87/-3.31/14.33%，同比变化-0.42/+4.36/-10.18/-10.58/-15.66/-14.28pcts。

　　公司营收同比上升主要与公司有效提高产能利用率，主要产品销量增加有关。2023年公司销售钛白粉115.89万吨，同比增长24.93%；销售硫酸法钛白粉79.64万吨，同比增加22.15%；销售氯化法钛白粉36.25万吨，同比增加31.48%；销售海绵钛4.70万吨，同比增长28.15%；其他产品：销售铁精矿433.82万吨，同比减少0.65%；生产磷酸铁6.61万吨，比去年同期增加157.80%。公司毛利率的下降主要与主要产品价格下跌有关，根据生意社数据，2023年钛白粉平均售价为1.66万元/吨，同比减少12.17%。

　　2023年公司销售费用同比增加27.70%，销售费用率为2.04%，同比上升0.27pcts；财务费用同比上升132.72%，财务费用率为0.89%，同比上升0.47pcts；管理费用同比下降29.83%，管理费用率为3.73%，同比下降2.17pcts；研发费用同比上升0.04%，研发费用率为3.78%，同比下降0.42pcts。

　　钛白粉价格逐步触底回升，公司业绩有望逐步修复。根据生意社数据显示，2024年1-3月，钛白粉均价分别为16453.62/16680.95/17107.14元/吨，同比变化分别为3.27%/2.84%/0.14%，环比变化分别为-0.52%/1.38%/2.55%。钛白粉价格的同比上涨推动了1Q24公司业绩的同比提升。环比来看，钛白粉价格2024年1月已逐步触底，目前正处于回升通道之中，公司业绩有望逐步修复。

　　公司各项活动产生的现金流存在一定波动。2023年经营性活动产生的现金流净额为34.04亿元，同比上升6.49%；投资活动产生的现金流净额为-29.77亿元，同比上升46.74%；筹资活动产生的现金流净额为-12.20亿元，同比下降142.15%；期末现金及等价物余额为16.01亿元，同比下降33.44%。应收账款同比上升33.71%，应收账款周转率有所下降，从11.43次下降到10.17次；存货同比上升11.94%，存货周转率有所下降，从3.04次下降到2.83次。

　　我国钛白粉产能稳步提升，出口份额逐步扩大，公司有望凭借龙头优势提升自身市场份额。随着科慕、泛能拓等部分国外钛白粉产能的退出，我国钛白粉产能占比逐步扩大。根据涂多多数据显示，2023年全球钛白粉产能在981.9万吨，中国产能占比为55%，新增产能多数来自中国。产量方面，根据钛白粉产业技术创新战略联盟秘书处统计，2023年我国钛白粉行业总产量为416万吨，同比增加6.3%，再创历史新高。相对于欧洲本土钛白粉企业，国内钛白粉企业在成本、环保等方面均具有优势，市场竞争力凸显，我国钛白粉出口份额逐步扩大。根据公司2023年年报披露，2023年我国钛白粉出口量达到164万吨，2019-2023年复合增长率为13.09%，2021-2023年国内钛白粉出口量占比分别为34.50%、39.13%、41.07%，出口占比逐年提升。我们认为随着国内钛白粉企业竞争力的增强，未来钛白粉出口量仍有上升空间。全球钛白粉生产厂商中，公司行业龙头地位稳固，公司现有钛白粉产能151万吨/年，按产能计是全球最大的钛白粉生产商。公司同时是钛白粉行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商，是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业。随着未来环保政策的趋严，能耗较高的中小产能将逐步退出，市场份额将向头部企业集中，公司作为拥有成熟氯化法钛白粉生产技术的龙头企业有望获利。我们认为随着国内钛白粉行业竞争力的提升，未来出口份额有望进一步扩大，国内中小落后产能也将在较高能耗的能耗要求下逐步出清，公司作为拥有技术优势的钛白粉龙头企业有望凭借自身竞争优势逐步扩大市场份额。

　　海绵钛供给格局发生转变，公司布局中高端产品领域。我国海绵钛产能维持增长态势，根据公司2023年年报披露，2023年全球海绵钛产能为44.4万吨，我国产能占比为63%，产能占比逐步提升。受俄乌冲突影响，乌克兰海绵钛工厂关停，供给减少1.2万吨。目前高质量海绵钛的产量增速无法满足需求的增长，未来随着大飞机国产化进程的加快，航空航天用高端海绵钛的需求预计将稳步增长。公司目前拥有海绵钛产能5万吨，云南国钛年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目二期（1.5万吨）、甘肃国钛3万吨/年转子级海绵钛技术提升改造项目二期（1.5万吨）正在进行设备调试，项目落成后公司海绵钛产能将增长至8万吨/年。我们看好公司在中高端海绵钛领域的布局以及产能优势，预计公司海绵钛板块将在需求上升中实现业绩增长。

　　公司资本开支较大，多个项目取得环评批复。根据公司2023年年报披露，700万吨绿色高效选矿项目、700万t/a钒钛磁铁矿绿色高效选矿创新技改工程、20万吨金红石型钛白粉后处理工程项目、10K吨/年海绵钛生产线升级改造创新项目、年产5万吨超高功率石墨电极项目等已取得环评批复。20万吨/年氯化法钛白粉建设项目、红格北矿区1300万t/a采矿工程、年产8万吨超高功率石墨电极改扩建及其深加工项目、年产30万吨锂电材料绿色制造项目正在编制环评报告。我们看好项目的实施与建成，预计其可为公司业绩贡献增量。

　　投资建议：我们预计龙佰集团2024-2026年收入分别为312.53/350.24/377.10亿元，同比增长16.77%/12.07%/7.67%，归母净利润分别为39.90/47.07/55.23亿元，同比增长23.68%/17.96%/17.33%，对应EPS分别为1.67/1.97/2.31元。结合公司5月29日收盘价，对应PE分别为13/11/9倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为随着国内钛白粉行业竞争力的提升，未来出口份额有望进一步扩大，国内中小落后产能也将在能耗要求下逐步出清，公司作为拥有技术优势的钛白粉龙头企业有望凭借自身竞争优势逐步扩大市场份额。2）我们看好公司在中高端海绵钛领域的布局以及产能优势，预计公司海绵钛板块将在需求上升中实现业绩增长。3）我们看好项目的实施与建成，预计其可为公司业绩贡献增量，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司经营管理风险、环保标准提高带来的风险、产品及原材料价格波动的风险、产品需求风险、汇率波动带来的风险