华西证券-梅花生物-600873-多产品布局平抑波动，氨基酸格局改善可期-240319

　　事件概述

　　公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入277.61亿元，同比-0.63%，实现归母净利润31.81亿元，同比-27.81%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023Q4，公司实现营业收入72.34亿元，同比+1.66%，环比+4.27%；实现归母净利润10.20亿元，同比+5.99%，环比+29.22%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断: 

　　主产品价格拖累，全年归母净利同比下滑

　　2023年公司实现营业收入277.61亿元，与2022年基本持平，实现归母净利润31.81亿元，同比下降27.81%。据公司公告，公司收入减少利润下降的主要原因为主要产品价格下降导致。分产品来看，（1）食品味觉性状优化产品实现营收98.32亿元，同比-2.64%，毛利率22.93%，同比增加1.25pct；（2）动物营养氨基酸实现营收145.39亿元，同比-2.46%，毛利率12.22%，同比减少10.98pct；（3）人类医用氨基酸实现营收5.63亿元，同比+2.25%，毛利率27.25%，同比减少6.56pct；（4）黄原胶、海藻糖等实现营业收入32.52亿元，同比+33.78%。在拳头产品饲料氨基酸价格下降的情况下，黄原胶等明星产品持续发力，2023年公司黄原胶实现量价齐增，销量同比增加26.86%，平均销售价格增长5.85%。得益于多产品布局，在主产品价格波动下，公司保持了收入的相对稳定。

　　价格下行拖累业绩，饲料氨基酸产品迎来格局改善

　　据公司年报，2023年，公司拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分别增加6.91%、3.93%、24.33%，但销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%，销售价格下降导致营业收入及利润减少。据博亚和讯数据，2023年70%赖氨酸5803.86元/吨，同比-11.33%，2023H2相比2023H1情况有所改善，2024年一季度再度回落。2023年98.5%赖氨酸均价9441.67元/吨，同比-12.03%，2023年下半年情况改善，2023Q4升至10399.19元/吨，截止3月19日，2024年98.5%赖氨酸均价为9358.16元/吨，同比+7.31%。2023年下游生猪养殖持续亏损，添加剂等饲料原料需求疲软，另一方面，2023年玉米价格持续下跌，成本对价格支撑不利。随着生猪产能去化，周期反转渐进，目前猪价企稳回升，我们预计未来有望提振赖氨酸等饲料添加剂需求，增厚公司收入&利润。

　　明星产品量价齐升，助力公司平稳收入

　　2022年由于国际地缘政治冲突带动石油价格大涨，工业级黄原胶需求旺盛，需求增长带来价格快速上涨。2023年，黄原胶价格坚挺，据公司公告，2023年公司黄原胶平均销售价格增长5.85%，销量同比增加26.86%。公司吉林黄原胶项目自2022年下半年立项开始建设，2023年3月底带料调试，5月完成满批运行，6月实现达产达效，及时达产保证了黄原胶产量增加，助力黄原胶实现量价齐升。2022年公司苏氨酸产能30万吨，通辽苏氨酸项目于2023年5月份完成主厂房封闭，6月份开始单机调试，7月份按计划以水代料试车，项目产能约25万吨/年，项目投产有望进一步提升公司市占率。另外据公司年报，2023年谷氨酸新菌种、厌氧缬氨酸菌种、谷氨酰胺新菌种以及赖氨酸、苏氨酸新工艺在生产基地成功落地，新增年化效益近两亿元。2024年，公司将继续扩大生产规模，按计划建成通辽基地味精项目、新疆基地异亮氨酸技改项目，吉林基地赖氨酸项目具备开工条件。公司多产品布局及充裕的产能配套，有望在波动的产品行情中稳定公司收入，未来新项目的投产也有望为公司贡献新的收入和利润增长点。

　　投资建议

　　2023年由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。2023年下半年，随着产品库存的逐渐消化，饲料氨基酸产品迎来格局改善，产品价格逐步上行，2024年截止目前98.5%赖氨酸价格同比显著上升，我们认为未来随着下游养殖行业改善公司饲料添加剂产品需求有望恢复，助力公司业绩修复。且在赖氨酸等拳头产品价格调整的同时，黄原胶、医药氨基酸等明星产品持续发力，保证了收入的相对稳定。基于此，我们下调2024年至2025年营业收入310.54/348.57亿元至296.29/329.55亿元，下调2024年至2025年归母净利润36.53/43.83亿元至32.62/39.67亿元，新增预测2026年营业收入为376.56亿元，归母净利润为43.21亿元，下调公司24-25年EPS1.24/1.49元至1.11/1.35元，新增预测2026年EPS为1.47元，2024年3月18日股价10.49元/股对应24-26年PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动