民生证券-建材建筑行业周观点：如何看待化债“及时雨”对建筑股的影响-241013

　　（1）10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，提及“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】政策的积极表态，被认为是“化债”进入到加快推进的新阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们认为政策表述对建筑央企和地方国企来说，有利好的两个方面。一方面，建筑的商业模式有较多应收账款，建筑企业承担的角色例如重点工程、市政工程的总包方、分包方，会对应较多应收账款，通常风险可控但是还款周期较长，如果大型历史遗留的资金问题得到解决，有助于建筑企业回款加快（从应收账款&票据/收入角度看，建筑央企的表现普遍优于地方国企），另外需要重点关注长期应收款及长期股权投资科目的变化。另一方面，地方资金流动性改善的预期下，新的投资周期对应新项目启动，如果是老基建项目，关系到建筑企业“老本行”，如果是新基建项目，关系到近年来建筑企业的模式转型，例如中国建筑房建业务向工业厂房的转型，中国电建从水电建设向新能源建设转型。

　　我们认为，地方债务周期向良性发展的拐点阶段，更应该关注“边际”改善的空间，而非仅关注存量风险敞口。我们建议结合业绩的稳健性+下游业务与财政的关联性+市值管理+股息率维度，继续重点关注央企【中国建筑】【中国交建】【中国铁建】【中国中铁】，地方国企关注【隧道股份】【山东路桥】【安徽建工】【四川路桥】，园林类企业关注【蒙草生态】。

　　（2）梳理水泥板块对财政政策的敏感性：以全国高标水泥均价为例（单位：元/t，下同），4个阶段复盘财政宽松期间水泥价格与龙头股价表现：水泥基本面的反应会滞后财政政策，需求决定水泥的价格方向、供给决定水泥的价格弹性，而龙头股价与水泥价格高度相关。当前时点，水泥的需求与供给端均有亮点，估值或许尚未包含PPI与需求共振的可能性。

　　我们认为，从历年经验看，一是水泥基本面反应会滞后，从政策、发行债务、资金落地、形成实物工作量需要时间，估计前1-2年内价格反应平淡；二是项目结构尤为关键，铁路/道路/公路/机场/桥隧对水泥拉动量明显，电力/运河/水利等用量总和偏少，中央发力着力点在超大型基建，新基建项目无论是中央投资还是地方投资，近两年在审批角度更占优；三是化解地方债务风险部分产生“投资收缩”效应，尤其受到地产需求影响，基建边际贡献较为重要，9月国新办发布会提及“国内高风险机构集聚的地区，都已经形成了具体的改革化解方案，正在按照一省一策，稳妥有序地推进实施”，建议关注贵州、江西、浙江、江苏等省相继印发实施省以下财政体制改革方案的实施效果。最后，我们看好水泥新一轮供需周期共振，缺少地产的叠加，价格弹性可能不及2016-2020年区间，但对当前水泥龙头的ROE都是边际修复，水泥板块预期差仍然较大，继续重点关注【海螺水泥】【华新水泥】【华润建材科技】【上峰水泥】【塔牌集团】。

　　此外，政策频发，地产链继续重点关注【中国联塑(HK)】【北新建材】【伟星新材】【兔宝宝】【三棵树】【东方雨虹】，新材料关注【山东药玻】【易普力】，建筑关注【中材国际】【中国建筑】【中国交建】。

　　风险提示：基建项目落地不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格变化的风险。