民生证券-宏观专题研究：产能周期行程近半？-240916

　　产能问题牵动着宏观经济和资本市场，核心反映的是供求关系。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1970年以来美国经历过约8-9轮产能周期，1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期，我国在2014Q1到2021Q2也经历了一轮产能周期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2021年下半年之后，中、美、欧开始了新一轮产能利用率的共振下行，到现在已经持续了近3年，接近经验规律的“半程”，近几个季度在边际上呈现底部震荡特征。因此，下一阶段部分行业供需格局改善的潜力值得关注。

　　供给侧总量层面的积极变化

　　产能周期本质上是供给和需求的动态平衡，供给侧的企业资本开支主要来自利润和融资两部分。2021H2到2023H1是一轮制造业利润增速的下行期，但企业融资需求在同一时间大幅增长，导致供给能力在2022-2023年超额积累。

　　随着中央部署“因地制宜发展新质生产力”，央行在今年的两会期间指出要约束对部分行业的融资供给，制造业在融资环节的扩张已经出现了市场化修正。

　　工业中长期贷款余额增速在过去4个季度累计回落了15个百分点，今年上半年的新增规模较去年同期下降了38.6%。因此，可以预期今明年制造业的供给扩张将逐步向企业利润所能支撑的水平回归，供给的超额积累将趋于减弱。

　　供需格局的中观行业特征

　　近年投资增速提升较多的集中在中下游制造业，上游行业的增速提升普遍不高。虽然需求侧状态各有差异，供给侧的不均衡扩张造就了供需格局的中观行业特征。对比库销比和产能利用率走势，供需格局从优到劣的排序是：上游采矿业>出口型下游>内需型下游≈中游原材料。

　　供需格局的差异也影响了工业利润在行业间的分布。2021年以来，上游采矿业的利润比重中枢抬升，出口型下游行业的利润比重基本保持稳定，中游原材料和内需型下游行业的利润比重中枢下降，公用事业2022年以来处于上升势头。

　　上述变化深刻映射到了近年A股的投资风格，资源/公用事业红利和出海/出口链成为两大优势方向。

　　哪些行业供需格局有望改善？

　　总结前述经验，如果行业供需格局要出现改善，在供给侧需要观察到：第一阶段，行业的中长期贷款等融资减弱，为削减供给创造基本条件；第二阶段，行业的资本开支减速，供给扩张开始放缓、直至削减；第三阶段，行业的产能利用率提升、库销比压力降低，供需格局切实改善。

　　目前，总量层面观察到了第一阶段，尚未进入第二阶段。行业层面，大部分行业尚未进入第三阶段，少部分行业进入第二阶段。结合供需格局和资本开支，重点关注两类行业，一是供需格局改善，且固定资产投资偏慢的，例如化学制品、电子设备、油气开采；二是供需格局稍弱，而固定资产投资明显减速的，例如汽车制造、电气机械。

　　风险提示：外部环境不确定性，政策力度不确定性