民生证券-人民币汇率点评：如何理解近期汇率波动-240621

　　本周，美元兑离岸人民币汇率突破7.28，美元兑在岸人民币突破7.26，汇率的走势再度扰动各类人民币资产，当前汇率波动为何再起？

　　当下美元兑人民币汇率波动增加是对波动容忍度的提升吗？可能并不是

　　自2023年下半年以来，海外央行持续维持高利率，对国内货币政策形成一定影响，持续低汇率波动也制约人民币资产的波幅，当前汇率波动是否意味着对汇率波动更大的容忍度？我们认为可能并不是。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　第一是中间价作为最高频的反映汇率管理意愿的指标，当前虽有调降，但幅度并不算大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）以6月20日为例，人民币中间价相较于前一日上调33PIPs，但在今年年内仍处于正常波动范围之内，并没有释放明显的方向性信号。

　　第二是外汇市场并没有定价汇率波动未来放大。即使当前汇率压力较大，但其实无论是汇率走势本身，还是期权隐含的波动并没有出现大幅度调升，外汇市场并没有定价未来汇率波动的模式变化。

　　为何当下美元兑人民币汇率波动加大？季节性购汇因素可能是主因

　　每年6-8月由于企业利润汇回、中资企业海外上市分红派息、暑期旅游等季节性用汇需求，人民币容易出现阶段性贬值压力。

　　我们统计了自2016年以来人民币汇率在6月的表现，6月平均波动是-0.9%，其中8次有5次是贬值的；如果把范围缩窄到6月最后十个交易日，平均波动是-0.6%，其8次中有6次是贬值。这也就说明：越临近6月末，人民币汇率的贬值压力可能越大。

　　离岸人民币-美元利差近期有所走阔，短期可能再度收窄

　　除季节性贬值因素外，二季度以来，离岸人民币资金利率显著下滑，7天CNHHIBOR从4月中旬高位的5.5%一度降至1.5%，人民币与美元利差边际有所走阔，套息交易的获利空间扩大，是汇率压力的重要来源。

　　另外，其余非美货币的拖累也是诱因。近两年人民币和和日元成为了外汇市场的“低息货币”，日央行持续偏鸽的货币政策，导致日元持续贬值，也对人民币形成一定程度拖累。

　　短期内离岸资金面可能再度收紧。当下汇率管理模式与此前并未发生太大变化，考虑到去年以来，汇率压力较大时如2023年三季度，2024年3-4月，离岸人民币拆借利率均升至高位。若离岸人民币汇率逼近7.3，不排除离岸市场资金面再度收紧的可能性。

　　低波动汇率可能仍是常态，关注外部变量对人民币汇率的扰动

　　当前美联储降息路径仍扑朔迷离，国内经济基本面仍在修复，货币政策仍需兼顾汇率基本稳定。在美联储降息落地前，人民币汇率可能仍会延续低波动。

　　另外，考虑到下半年美国大选的不确定性，后续需要关注地缘因素对人民币汇率的扰动：一方面是汇率本身对于地缘因素的定价；另一方面是政策为应对地缘因素而发生变化，进而打开汇率波动的空间。

　　总之，当下汇率仍处于低波动的环境当中，仍需等待外部变量如何演绎之后，汇率才会有明确的方向。

　　风险提示：地缘政治发展超预期；货币政策超预期；海外货币政策超预期