华金证券-事件点评：三个视角观察经济开门红的可持续性-240420

　　投资要点

　　一季度GDP呈两大短期特征，后续财政保障尤为关键。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】支出法结构显示闰年2月消费短暂上冲、广义基建投资高增是一季度经济增长的主要拉动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一季度实际GDP同比5.3%，稍高于市场预期，以支出法贡献结构来看，最主要的拉动因素是最终消费的贡献上冲，达到3.9个百分点，较23Q1贡献提升0.8个百分点，显示出服务消费良好的稳定增长路径和闰年2月消费量同比短暂多增的共同影响，后者自2季度开始行将有所回落。资本形成贡献仅0.6个百分点，较23Q1大幅缩减1.2个百分点，与Q1固定投资较高的实际增速形成背离，若无广义基建投资以及制造业投资增速进一步冲高的拉动作用，一季度资本形成的贡献可能更少。净出口贡献达到0.8个百分点，大幅好于23Q1，主要的推升效果可能来自人民币较美元同比贬值幅度的迅速走阔对本币计价GDP的直接拉动。总体上，消费和净出口均呈现出明显的短期特征，投资方面也需财政扩张给予持续且充分有力的保障。

　　服务消费保持高增区间，商品消费倾向边际下降。最终消费对经济增长的贡献同比改善但仍低于疫情前水平，服务消费保持高增的同时，商品消费倾向边际下降，后者在更大程度上受到房价下跌引发的财富收缩效应的直接影响。一季度服务性消费同比增长12.7%，大幅高于商品性消费5.4%的同比增速，进一步验证了服务消费由基本的社交需求和休闲娱乐需求所驱动、因而具备较为稳定的增长路径的特征。在服务消费倾向连续恢复的同时，商品消费倾向却连续数个季度边际回落，反映出房地产市场深度调整、房价连续下跌对居民商品消费的拖累作用。展望2-4季度，闰年效应消退之后房价恐还需面临一定的下行压力，商品消费内生增长动能仍相对疲乏，耐用消费品以旧换新补贴对稳定商品消费趋势极为关键。

　　房价和竣工下滑、加速去库存拖累资本形成。在固定投资高增的背景下，资本形成贡献大幅缩减，主要原因有二，其一是房价连续下跌、竣工增速转负，令房地产开发增值部分拖累加深；其二是加速去库存阶段因库存变动为负，资本形成的贡献小于固定投资。展望2-4季度，受人口结构、产业布局、房价收入比等长期因素的影响，房地产市场调整或将持续，而在内需增长动能仍显不足的背景下，补库存阶段启动的时点也可能有所推迟，一季度强劲高增的广义基建投资、制造业投资维持在当前较高的增长区间内就变得尤为重要，而地方债务风险加快化解的背景下，一些地区的传统基建投资增速可能趋势性下行，迫切需要中央政府充分运用包括预算内投资、特别国债、设备更新贴息和专项资金等广义财政扩张工具以有力支撑广义基建和制造业有效投资需求。

　　人民币同比贬值扩大短暂推升净出口贡献。净出口贡献由2023年四个季度连续为负扭转为正，但主要原因在于人民币同比贬值幅度加深，对人民币计价的贸易顺差产生推升作用。展望2-4季度，由于2023年2-4季度人民币相对美元汇率走弱，而当前人民币已经处于阶段性低位，同比贬值幅度预计将会趋于收窄，从而可能令本币计价的净出口对GDP增长的额外支撑作用再度消退。在美国对华先进产业链“脱钩断链”措施力度日益提升的背景下，我国出口前景仍不明朗，年内净出口对经济增长的拉动作用可能较一季度有所下降，宏观经济政策组合协同发力促进有效投资和消费内需仍是今年经济增长的主线。

　　风险提示：美元指数高位限制货币宽松力度风险；财政支出力度不及预期风险。