平安证券-福昕软件-688095-PDF+OFD版式软件领军者，双转型战略驱动成长-241120

　　平安观点：

　　公司深耕PDF电子文档解决方案，2024年收入实现快速增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】福昕软件定位为PDF电子文档解决方案提供商，创办于2001年，2004年发布具有自主知识产权的福昕PDF阅读器，是全球较早的PDF软件产品之一，公司当前主要收入来自PDF编辑器与阅读器产品（占比77%，24H1）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司用户遍布全球200多个国家和地区，2024年前三季度公司收入主要来源于北美（占比55%）、欧洲（25%）、中国大陆（9%）、亚太（7%）等区域。作为国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员，公司积极参与领域国际标准的起草、维护和实现，同时也为国内电子文档管理、数字签名、数据交换等领域的标准化工作做出贡献。2024年，公司历经接近两年多的订阅优先、渠道优先双转型战略的深化后，收入增速开始回升，2024年前三季度公司实现营收5.09亿元，实现同比增长15.1%（vsYoY+3.7%，23Q1-3）。2024年前三季度公司归母净利润3867万元，扭亏为盈主要是由于公司追加投资合并福昕鲲鹏确认了1.03亿元投资收益，但从公司原有业务部分（不含新并购）来看，收入释放空间尚未能覆盖投入，展望未来，我们看好公司持续推进降本增效，实现对于费用增长的有效控制，带来利润空间的释放。

　　竞争力位于全球PDF市场前列，订阅+渠道双转型驱动业务扩张。在全球PDF电子文档市场，福昕软件位于第二梯队前列。相较全球PDF软件龙头Adobe来看，2023年Adobe Document Cloud收入实现27.0亿美元，福昕软件实现营业收入6.1亿元，位列全球第二梯队的靠前位置，同属于第二梯队的还有万兴科技（2023年万兴文档创意业务实现收入1.3亿元）、Nitro、Kofax等。产品综合竞争力来看，根据商业软件点评平台G2分析，福昕位列PDF编辑器的“Leaders（领导者）”象限，市场占有率、客户满意度均处于行业前列水平。2022年7月，公司确立了“订阅优先”和“渠道优先”的双转型增长战略，转型成效逐渐显现。公司订阅收入占比实现了较大提升，2023年公司实现订阅收入2.16亿元（占营收比例35%，较2022年提升14pct），2024年前三季度，公司实现订阅收入2.45亿元，占比提升至48%；ARR达到3.66亿元，同比增长46.3%；订阅相关的合同负债金额为2.13亿元，同比增长约32.0%，公司核心产品整体订阅续费率约为93%。我们认为，ARR、订阅相关合同负债等前瞻性指标的优秀增长表现将带来公司订阅收入的迅速增长。公司来自渠道的收入为1.95亿元，同比增长33.64%，占营业收入的比例为38.21%，较转型前（2021年）渠道收入占比水平已提升14.29pct，我们看好公司通过深入推进订阅+渠道双转型战略推动业务的快速扩张。2024年8月，公司发布股权激励计划，以业务规模指标（综合业务额或者订阅业务ARR）作为主要考核指标，彰显了公司管理层对于业务规模快速增长的信心。

　　发挥版式文档技术优势，持续开拓信创+行业应用机会。目前我国信创替换按照“2+8+N”节奏逐步推进，OFD是我国自主可控的版式文档格式，面向的用户主要为政府机关及央国企，主要应用于电子公文、数字出版、电子档案、电子凭证、电子合同等所有对固定版面、禁止修改、数据真实完整可靠、长期保存等方面有较高要求的领域。福昕软件为国家标准GB/T331902016《电子文件存储与交换格式版式文档》（OFD版式文档）起草单位之一，2014年，福昕软件将OFD相关知识产权全部转让给福昕鲲鹏。出于长期发展战略规划，今年公司收购了福昕鲲鹏38.2749%的股权，加上公司原持有34.9687%的股权，取得福昕鲲鹏控制权（持股比例为73.2436%）。福昕鲲鹏为此前信创的目录厂商之一，在新一轮信创中，我们看好公司在信创业务上取得显著的收入增长。此外，公司围绕在版式文档的核心技术，还结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，推出了iDox.AI系列智能服务、福昕家装·云服务、福昕家装·智能设计、福昕船舶图纸管理系统等行业应用解决方案，同时公司外延收购了美国电子签名公司AccountSight，以丰富公司的产品矩阵，我们认为OFD、行业应用解决方案等业务未来有望成为公司的第二增长曲线。

　　盈利预测与投资建议：公司深耕PDF电子文档解决方案，不仅具有完全自主产权的PDF核心技术，产品竞争力同样位于全球市场前列。近年来公司订阅+渠道双转型战略推进迅速，有望带动公司业务规模的快速扩张，同时，公司积极布局第二增长曲线，围绕自身在版式文档的技术优势，正在持续开拓在OFD信创、行业应用解决方案等领域的机会。我们预计公司20242026年营业收入为7.28/8.81/10.78亿元，对应同比增速分别为19.2%/21.0%/22.3%，归母净利润为0.02/0.36/1.08亿元，对应EPS分别为0.02/0.39/1.19元，根据2024年11月19日公司收盘价，对应2024-2026年PS分别为9.2x/7.6x/6.2x。我们认为公司作为全球领先的PDF+OFD版式软件提供商，订阅+渠道双转型战略有望驱动公司成长，叠加国内新一轮信创的逐步推进，未来将为公司打开成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）产品相对单一的风险。2）海外市场拓展不顺的风险。3）所收购资产业绩表现不佳的风险