东吴证券-老白干酒-600559-2023年报及2024年一季报点评：亮点多多，改革红利逐步释放-240428

　　事件：23年营收52.57亿元，同比+12.98%；归母净利润6.66亿元，同比-5.89%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1营收11.3亿元，同比+12.67%；归母净利润1.36亿元，同比+33.04%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 23年主动控货，低库存进入次年，分红率同比大幅提升。公司酒类业务50亿元，同比+15%，其中分产品系列看，武陵酒/孔府家/文王贡/板城烧锅酒/老白干本部分别实现9.8/1.8/5.5/9.6/23.6亿元，同比+28%/23%/16%/15%/10%，均实现量价齐升，本部增速较低系主动控货&发货量整体减少；全年库存持续消化，截至年底已至正常水平。分档次看，公司高/中/低档酒实现收入26/14/10亿，同比+11%/21%/18%，高档酒剔除武陵酒同比+3%，高端酒的销售进展表现相对较弱，主系全年陆续展开平台模式、石家庄/衡水库存去化。公司现金流稳定，2023年现金分红比例62%，亦同比大幅度提升。

　　24Q1高端酒增速亮眼，合同负债新高。24Q1营收11.3亿元，同比+13%。分档次看，高中低档酒分别5.3/3.2/2.8亿元，同比+35%/+11%/+15%，其中高档酒剔除武陵酒的增速为+45%（23Q1增速为-17%），经过23年控货去库，24年重启较快增长。①300+价位公司持续聚焦1915、甲等20/15，通过焕新升级及红包投放，进一步巩固价盘表现。②100-300价位受益于春节出行修复，宴席和聚饮表现较好，同时竞品投入及竞争力度趋弱，板城和顺与老白干醇柔加强协同，市场格局有所改善。截至24Q1有合同负债23.6亿元，表现新高，同比/环比增加1.6/8.4亿元。

　　费控效果显现，业绩弹性逐步释放。1）23年公司扣非销售净利率11.7%，同比+1.4pct，利润弹性主要来自于销售费用率（27%，同比-3.2pct）；24Q1销售净利率12.1%，同比+1.8pct，主系费率下降（销售费用率22.9%，同比-3pct，管理费用率8.93%，同比-2.8pct）。2）公司从23年至今内部陆续降本增效+强化利润考核，尤其今年以来①丛台24年春节期间中高端市场费用大幅度削减，老白干竞争压力减小。②加强老白干与板城战略互补，板城重点做100-300元和顺系列，老白干重点做300+甲等系列，减少重复投入。③公司各部门降本增效，采取阿米巴模式，利润独立考核，资源重点投向核心A类市场为主，效果逐显。3）展望全年，公司计划实现营收57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元内，费用不超过17.5亿元，充分体现公司控费、降本增效的内化改革决心。

　　盈利预测与投资评级：经过23年去库、23Q4改革红利逐步释放，费效比逐渐显现，业绩弹性季度兑现。我们预计公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题