国投证券-江中药业-600750-业绩符合预期，高股息优质资产-240324

　　事件：

　　2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。

　　业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。

　　根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%，主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。

　　坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。

　　2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。

　　现金分红比例较高，高股息优质资产。

　　根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。

　　内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。

　　公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。

　　投资建议：

　　结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%，大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。

　　风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险