国投证券-固生堂-2273.HK-业绩表现亮眼，自建+并购加速扩张-240821

　　事件：

　　2024年8月20日，公司发布2024年中期报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年上半年公司实现营业收入13.65亿元，同比增长38.4%；实现毛利润4.01亿元，同比增长41.8%；实现净利润（溢利净额）1.07亿元，同比增长15.1%；实现经调整净利润（溢利净额）1.48亿元，同比增长45.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）董事会通过中期派息方案，计划每股派息0.13港元，预计中期股息总额达到3,154万港元。

　　主营业务收入高速增长，经调整净利润表现亮眼。

　　从收入端来看，公司主营业务收入延续高速增长。

　　按照业务类型划分，2024年H1医疗健康解决方案实现营业收入13.45亿元，同比增长39.3%；销售医疗健康产品实现营业收入0.20亿元，同比下滑2.0%。按照线上线下划分，2024年H1线下医疗机构实现营业收入12.31亿元，同比增长43.7%；线上平台实现营业收入1.34亿元，同比增长3.6%。按照区域划分，2024年H1境内实现营业收入13.64亿元，同比增长38.3%；海外新增新加坡实现营业收入96.9万元。按照量价关系拆分，2024年H1就诊人次达到238.3万人次，同比增长31.9%；客单价达到573元，同比增长4.9%。我们认为，公司主营业务收入的高增长主要来自于线下医疗机构就诊人次的提升，具备可持续增长潜力。

　　从利润端来看，剔除股份支付费用经调整净利润表现亮眼。

　　2024年H1公司毛利率达到29.4%，同比提升0.7pct，我们推测主要得益于医师成本、材料成本、房租等成本的良好控制。2024年上半年公司以权益结算以股份为基础的付款金额高达4,061万元，同比2023年上半年增加3,206万元，以上费用支付主要用于激励员工，不影响当期现金流；如果剔除股份支付费用，2024年H1公司经调整净利润同比增长高达45.3%。2024年H1公司销售费用（销售及分销开支）为1.61亿元，同比增长33.2%，销售费用率为11.7%；2024年H1公司管理费用（行政开支）1.10亿，同比增长58.2%，管理费用率为8.1%，主要是由于购股权及股份奖励开支的员工福利开支增加。

　　自建+并购双轮驱动，医疗机构快速扩张。

　　2024年上半年公司自建+并购双轮驱动，新增16家门店，保持快速扩张的发展趋势：1）自建扩张方面，2024年H1公司新设立上海固生堂长枫门店、苏州吴江固生堂门店、温州鹿城固生堂大南门店、无锡固生堂上马墩门店共计4家医疗机构；2）并购扩张方面，2024年H1公司陆续收购新加坡宝中堂、昆山来恩、上海宝中堂（2家）、北京亚运村、宁波固元堂（3家）、常熟南山堂、湖南名源堂（2家）、徐州百泰共计12家医疗机构。截至2024年6月30日，公司旗下经营71家医疗机构，覆盖国内北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州、昆山、武汉、常熟、徐州、长沙共19个城市，同时在新加坡经营1家门店。我们认为，公司掌握自建+并购双轮驱动的成熟扩张模式，初步建立起覆盖全国的医疗服务网络，并积极拓展海外市场，具备长期成长性。

　　投资建议：

　　我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.65亿元、39.77亿元、51.00亿元，归母净利润分别为3.44亿元、4.70亿元、6.24亿元，对应的PE分别为25.3倍、18.5倍、13.9倍。考虑到公司成长性突出，我们给予2024年40倍PE估值，对应6个月目标价61.30港元（报告日汇率：1港元= 0.9157人民币），给予买入-A的投资评级。

　　风险提示：医疗机构扩张进度不及预期，中药饮片集采降价风险，医保政策变动风险。