东吴证券-策略深度报告：2025年港股，何妨吟啸且徐行-250107

　　2024年港股YTD表现超全球投资者预期，恒生国企全年上涨26%，跑赢主要市场：标普500、MSCI发达&新兴市场、日经225等。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　回顾港股全年走势是强预期和弱现实反复碰撞。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于积极政策的刺激带动了市场情绪的快速回升和资金的涌入，港股于4-5月，9-10月走出两轮行情，但均随着弱经济现实的不断验证而出现回调。924一揽子政策预期发布，港股快速上涨，可以说彼时过度定价了经济刺激政策力度。当前港股基本回调到一系列政策刺激之前的点位，又陷入了缺乏对政策效力反映的另一极端，所以我们对港股未来走势反而相对乐观起来。

　　2025年，我们预计港股将进一步回升，主要理由是：1）全球仍处在美元降息周期，上半年继续降息，这对于新兴市场的股票，包括中国资产来说仍然有利；2）港股估值相对全球主要股指依然偏低；3）国内政策发力下港股盈利将会进一步改善；4）当前人民币相对弱势，市场预期人民币未来会以贬值应对关税，但我们认为为了应对潜在高关税挑战，为此后贸易谈判升值，人民币或是提前进行战术性贬值；5）有越来越多的海外投资者对香港市场开始感兴趣，但由于还没有看到增量政策具体落实数字，目前持观望态度。

　　此外，我们认为国内房地产可能会超预期，市场尚未定价。一线城市房地产作为星星之火或可燎原。短期来看，房地产周期有比较重要的影响因素，比如：利率、购房意愿、刚性需求、置换需求等等，其中利率是非常重要的环节。利率持续下降有助于推动房地产的成交和价格的回升。目前，上海、北京和深圳的二手房的成交水平正在接近或者已经达到历史新高水平，如果其成交量在春节后，甚至整个一季度都保持同比50%-100%的增长，将有助于三个一线城市房产价格的企稳回升。房地产资产价格的平稳，对于居民家庭部门的资产负债表、居民家庭部门的消费都会有比较正面的影响。

　　我们预计2025年上半年港股上涨空间或更大。

　　上半年有利港股上涨的因素更多：关税税率靴子落地，关税路径更为明朗；人民币可能会有战术性升值；国内“两会”将会明晰全年经济政策刺激力度；以及美联储的进一步降息带来的流动性改善等。

　　下半年港股面临更多不确定性：美联储降息可能暂缓，美元继续保持强势，且在特朗普关税逐步落地下，国内经济或将受到拖累，汇率存在较大贬值压力。

　　港股上涨的空间取决于关税和国内宽财政的博弈，在特朗普关税落地和美联储降息结束后，港股或将迎来短暂回调。但后续随着财政对内需的提振效果逐步显现，以及年末新一轮政策预期可能会使得港股再次回升。

　　行业上，我们最看好受益于经济刺激政策下的泛消费。一，2025年政策端会继续围绕内需发力，刺激消费；二，如果一二线城市的房地产的价格企稳，有助于居民消费的回升。那么，广义消费将在2025年进一步修复，包括食品饮料、汽车、家电、生物医药、装修建材等。

　　此外，也建议关注低PB央国企。整体上我们认为红利类股票会有不错的表现，可能同步或略微强于大势。一，2025年上半年依旧处在美元降息周期，预期国内利率水平进一步下降，红利股息率将会凸显；二，预计2024年报披露过程中会加大分红；三，一方面，保险、券商自营资金明显偏好红利股，另一方面，红利股价已基本反映相应预期，向上空间、弹性可能有限。

　　风险提示：地缘政治风险；国内经济刺激政策不及预期；黑天鹅事件突发；历史经验不代表未来等