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  • 国金证券-2024年海外宏观与大类资产展望:脆弱与反脆弱-231205

    日期:2023-12-07 07:56:18 研报出处:国金证券
    研报栏目:宏观经济 赵伟,陈达飞,赵宇  (PDF) 26 页 4,778 KB 分享者:a37****55
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    研究报告内容
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      2023年是疫后正常化“承启之年”:新冠疫情和地缘冲突引发的供给冲击基本消退,无风险利率上行和信用收缩产生的需求冲击尚未兑现;2024年或是正常化的“收官之年”:去通胀终要“交卷”;经济如何“着陆”的路径之争或见分晓;世界重回“长期停滞”,还是进入“长期滞胀”的范式之争或初见端倪。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

      表象与真相:迟到的“周期律”和被证伪的“东升西降”

      2023年海外经济增长整体好于预期,结构上新兴与发展经济体好于发达经济体,前者的亮点在亚洲和拉丁美洲,后者美、日强,欧洲弱。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)商品贸易量、价两弱,同比增速均跌入负值区间。去通胀进程较为顺利,但“通胀战争”难言胜利。主要央行加息按下“暂停键”,资本市场金融压力最大的时期或已经过去,但银行信用收缩压力仍然偏高。

      2023年美国经济远超市场一致预期,消费是“稳定器”,投资是“软着陆”的信心来源。消费之“源”可归纳为四点:1)劳动力市场紧张;2)超额储蓄+高平均消费倾向;3)财政减税+增加支出;4)家庭利率敏感性下降。但2024年,上述4个因素在不同程度上均出现了弱化。投资增速企稳的信号已经显现,但在高利率状态下能否回升仍需观察。

      美国去通胀是全面的而非结构的,预计租金通胀下行趋势可延续到2024年3季度,未来2-3个季度内工资增速有望延续下行态势。美国劳动力市场的再平衡进程持续推进,但供给修复空间已非常有限,需求转弱的信号还将继续强化。美联储叙事的重点转向“longer”,先降息的概率大于再加息。财政2024年或成消费的拖累项。

      着陆的坐标:周期放缓+信用收缩,谁是“变局者”?

      美国、日本与新兴经济体(中国除外)均处于扩张周期尾声。2024年,周期向何处去?本文基于菲利普斯曲线和供求关系的动态变化,提出了“从供给修复到需求收缩”的分析框架,认为从2023年3季度开始,美国经济的运行已经转向需求主导阶段,将呈现出量、价同向向下的特征。美联储政策重点也将从抗通胀转向应对经济不确定性。

      2024年,谁是“变局者”?关键还是高利率状态下的金融脆弱性。我们的基准假设是:美、欧实体部门和金融体系出现系统性风险的概率偏低。金融机构的资产对应着实体部门的负债,而私人部门的资产负债表和现金流状态依然较好。央行“最后贷款人”和“最后交易商”职能和宏观审慎监管框架日臻完善,可更有效地应对流动性冲击。

      美国商业银行信用风险边际上有所抬升,但整体可控,脆弱性集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位。大中银行的商业地产贷款风险和小银行的信用卡贷款风险,两者的坏账率均已经升至疫情前水平。商业银行信用风险有待出清,但目前看较难触发银行危机。

      交易胜负手:历史“组合解”,基准是“有惊无险”;

      本次加息周期,美国经济会如何“着陆”?1958至2023年,美联储共执导了13次加息周期。在前12次加息周期中,美国经济共出现了9次硬着陆(即衰退)和3次软着陆。机械地认为衰退概率为75%,则高估了加息的负面效应,关键是加息周期中的宏观经济状态、以及是否会出现外生冲击。加息并非经济衰退的充分条件。

      美国经济,这次如何着陆?我们倾向于认为,仅考虑金融风险,美国经济“软着陆”的概率更高(70%),主要特征是“有惊、无险”:“惊”指银行危机,“险”指衰退风险;场景二是“不着陆”——也可能是“迂回的硬着陆”(概率20%),主要特征是“无惊、无险”。场景三是“硬着陆”(概率10%),主要特征是“有惊、有险”。

      不同的着陆场景基本决定了后疫情时代的“范式”。后疫情时代“范式”或可归纳为“三高”:高通胀、高利率和名义高增长。通胀中枢的上移源自4个结构性转变,新冠疫情冲击起到了催化作用:1)去全球化和产业链重构;2)人口老龄化;3)资本开支长期收缩;4)“财政主导型”政策。但是,我们暂不建议类比“大滞胀”时代。

      风险提示

      俄乌战争持续时长超预期;稳增长效果不及预期;疫情反复。

      

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