招商证券-张裕A-000869-库存消化影响收入，关注结构升级-240426

　　公司24Q1收入/利润同比-28.3%/-42.6%，主要受到Q4集中备货但库存消化较慢影响，合并23Q4+24Q1收入仍有增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望后续，虽然行业复苏迹象尚不明显，但公司龙头地位稳固，将重心放在中高端产品上，聚焦大单品和核心市场。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）葡萄酒业务解百纳、酒庄酒结构升级带动价位带上移，白兰地主推高端可雅，产品力驱动下有望抢占行业扩容份额。

　　库存消化影响收入，合并23Q4+24Q1收入/利润同比+6.9%/-1.6%。公司发布2024年第一季度报告，24Q1实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为8.88/1.59/1.54亿，同比-28.3%/-42.6%/-42.3%。Q4集中备货但库存消化低于预期导致Q1收入下滑幅度较大。合并23Q4+24Q1收入/利润同比+6.9%/-1.6%。

　　销售收现跟随收入下滑，影响现金流表现。公司24Q1经营性现金流由去年同期的3.34亿下降至-0.65亿。其中销售收现-27.4%至8.85亿（与收入下滑幅度接近），但购买商品、支付给职工、税费以及其他与经营活动有关的现金同比均有小幅增长导致现金流质量恶化。合同负债同比+19.3%至1.59亿（环比-0.16亿），去年同期环比-0.32亿。

　　费投有所控制，但收入下滑导致期间费率提升拖累净利率。公司24Q1毛利率+0.43pcts至59.2%，主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+1.42/-0.25/+2.16pct至6.1%/17.9%/8.0%，外部环境影响下营销费用投入有所控制，销售费用同比-29.3%至1.45亿，但收入下滑幅度较大导致期间费率提升，净利率-4.86pcts至19.6%。

　　投资建议：库存消化影响收入，关注结构升级。虽然葡萄酒行业复苏迹象尚不明显，但公司龙头地位稳固，将重心放在中高端产品上。合并23Q4+24Q1收入仍有增长。展望后续，公司聚焦大单品和核心市场，葡萄酒业务解百纳、酒庄酒结构升级带动价位带上移，白兰地主推高端可雅，产品力驱动下有望抢占行业扩容份额。调整24-26年公司EPS预测为0.78、0.85、0.91元，暂不给予评级。

　　风险提示：消费力影响、进口酒关税政策变化、圈层拓展不及预期等