信达证券-策略深度报告：化债背景下股市投资机会-241107

　　10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】政府大力度化债成为市场关注热点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　截至2024年9月，地方债务规模体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升。虽然地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。从利率来看，近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，截至2024年9月，地方债平均发行利率已经与10年期国债收益率的水平接近。截至2024年10月，全国城投债规模存续余额约16万亿，江苏、浙江、山东存量规模较高，到期偿还压力也相对较大。

　　2015年以来，我国经历过三轮化债周期。2015-2018年发行12.2万亿置换债券，经过置换，到2018年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年末平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。2019年起第二轮化债周期以建制县隐债化解试点开始逐渐扩容，特殊再融资债接力置换债成为化债的主要工具。2021年底开始第三轮化债中，特殊再融资债助力一线城市全域无隐债试点。2020年-2022年共发行特殊再融资债券1.1万亿。2023年10月开始了第四轮地方政府化债。2023年10月-2024年10月共计发行特殊再融资债券规模超过1.7万亿，其中2024年年内已发行特殊再融资债3400亿元，相对于全年1.2万亿的置换额度仍有发力空间。

　　可能受益的四条主线：（1）在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到底排序筛选TOP50个股。

　　（2）对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。个股方面，我们统计了前十大股东中城投持股比例TOP50的个股。

　　（3）金融化债通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。AMC业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。个股方面，我们统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业。二是主营业务为AMC的上市企业，仅海德股份一家。三是持有省级AMC股权的上市公司。

　　（4）年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。我们统计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例。存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。

　　风险因素：宏观经济下行风险；稳增长政策落地不及预期风险；企业经营受益不及预期风险。